高端化持续推进，盈利弹性亟待兑现

　　青岛啤酒(600600)

　　事件：23年结构升级贡献高增长，盈利空间有效提升。青岛啤酒发布2023年年报，公司23年实现营收339.37亿元，同比增长5.49%，全年实现啤酒销量801万吨，同比-0.81%，对应吨酒价格增速达6.25%，实现归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%，实现扣非归母净利润37.21亿元，同比增长15.94%。根据年报，公司23Q4单季度实现营收29.58亿元，同比下滑3.37%，归母净利润亏损6.4亿元，同比下滑15.01%。

　　高端化持续兑现，基地市场优势延续。

　　分品牌看，公司主品牌替代区域品牌进程明显加速，同时品牌结构内亦有升级。1）销量层面：23年公司主品牌实现销量456万吨，同比增长2.7%，占总销量比重提升了1.91pct至56.93%，其中中高端以上产品实现销量324万吨，同比增长高达10.5%，占主品牌销量比重增长了5.06pct至71.05，区域品牌销量则同比下滑4.96%。2）吨价层面：公司积极推进品牌体系内的结构升级，主品牌和区域品牌在2023年均实现了客观的吨价增幅，分别为5.76%/3.81%。

　　分地区看，公司基地市场维持较高增速，盈利弹性亦在持续提升。公司23年在山东/华北/华南/华东/东南地区营收分别同比+7.03%/+1.51%/+6.53%/-0.26%/-3.06%，毛利率分别提升1.11/0.15/0.16/2.37/1.04pct，基地市场优势延续。

　　成本端预期改善，配合结构升级预计将双重释放公司盈利空间。

　　当前大麦价格对比22年底已同比下降15%以上，经过我们的测算，若吨酒大麦价格采购均价回归19年，即反倾销前水平，预计将对公司毛利率贡献至少1.29pct的提升。费率方面，尽管公司销售费用率提升了0.82pct至13.87%，但是毛利率同比提升了1.81pct至38.66%，驱动毛销差扩大了0.99pct至24.79%，其余管理/研发/财务费用率分别-0.1/+0.1/-0.04pct至4.48%/0.3%/-1.35%，总体费率水平管控良好，公司净利率以抬升0.98pct至12.81%。预计在公司高端化的战略推进下，盈利水平有望持续提升，而原料成本的改善亦将为公司贡献额外盈利弹性。

　　盈利预测与投资建议

　　考虑到短期宏观经济因素的影响，我们对公司24-25年的盈利预测进行了调整，预计公司24-26年归母净利润分别为52.49/62.46/71.2亿元（原24-25年为52.75/61.49亿元），对应PE分别为22/19/16倍。考虑到公司在我国啤酒市场中具备较强的市场地位，合理给予其24年28倍PE，对应目标价107.74亿元，维持买入评级。

　　风险提示

　　原材料成本增长、竞争加剧、食品安全问题等风险