金山办公深度报告：国产办公软件领军者，受益AIGC开启新纪元

　　金山办公(688111)

　　投资要点：

　　公司是国产办公软件领军者：面向C端用户，公司主要提供WPSOffice客户端、金山文档以及相关个人增值服务所组成的金山办公能力产品矩阵，通过个人订阅模式开展业务；面向B端用户，公司的主要产品为WPS365，通过机构订阅与机构授权模式开展业务。2023全年公司实现营业收入45.56亿元，同比增加17.27%，2017-2023年CAGR达到34.98%；实现归母净利润13.18亿元，同比增长17.92%，2017-2023年CAGR达到35.35%；毛利率为85.30%，同比增长0.30pct，净利率为28.85%，同比下滑0.26pct。

　　WPSOfficeVSMSOffice：办公软件行业技术门槛较高，仅有少数产品参与竞争，核心竞争产品为微软的MSOffice系列。纵观微软的MSOffice系列的发家史，依靠捆绑Windows抢占大半市场份额。此后MSOffice占据国内市场主导地位，用户使用习惯逐渐养成，转换成本较高。WPSOffice通过差异化竞争手段抢占市场，对比微软，WPS具备更丰富的个性化功能和增值服务、更优秀的移动端体验和本土优化、更好的云办公体验和更灵活的定价策略。

　　个人订阅：从用户数量、付费率和ARPPU值三个维度来看个人订阅业务未来空间（考虑到付费办公需求主要集中在PC端，假定付费用户均来自于PC端，在此主要讨论PC端情况）：1）用户数量：截至2023年末，WPSOfficePC版月度活跃设备数为2.65亿，同比增长9.50%。未来线上办公用户规模和WPS用户覆盖率都有一定上行空间，预计24-26年PC端用户规模年均增长9%/8%/7%达到2.89/3.12/3.34亿人，远期能够达到4亿人（6亿线上办公用户×70%WPSPC端用户覆盖率）。2）付费率：截至2023年末，WPSPC端付费率达到13.14%，对标产品MSOffice达到了25%左右的PC端付费率，PC端付费率还有较大的提升空间，预计24-26年PC端付费率达到13.39%，同比增加1.01pct。3）ARPPU值（每付费用户平均收入）：截至2023年末公司ARPPU值达到74.76元，同比增长9.29%（6.35元）。公司在2023年4月发布全新的会员体系，一年期价格从原会员体系的89/89/189元提升至新会员体系的148/248元左右，进一步打开了付费空间。考虑到目前超级会员包年付费价格在140元左右以及公司提价周期在5年左右，预计24-26年ARPPU值达到85/95/105元，远期能够达到150元以上。综合以上考虑，预计24-26年公司个人订阅收入达到34.76/44.84/57.39亿元，增速为31%/29%/28%，远期市场空间可达百亿级别（4亿PC端用户数×20%付费率×150元ARPPU值）。由于WPSAI商业模式暂未明确，市场空间测算暂未考虑WPSAI影响。

　　机构授权：近两年党政信创已经基本推进到区县乡级别，推进节奏有所放缓，但不影响最终目标，2025与2027年或为党政信创的关键收官节点，相关需求有望在今后两到三年内集中释放。同时软件正版化也是大势所趋，为公司业绩提供有力支撑。根据我们测算，每年常态化党政信创办公软件采购的市场空间或在十亿级别。

　　机构订阅：一是面向国央企的行业信创需求，二是面向中小企业的数字办公需求。机构客户数量方面主要有三大增长动力：1）金融、电信等行业牵头行业信创，近两年将加速向石油、烟草等行业扩散。2）企事业单位数字化程度仍然较低，绝大部分的中小企业还停留在数字化转型的初步探索阶段，数字办公与协同办公需求长期旺盛。3）考虑到未来党政客户的数字化办公与增值服务需求将会进一步增强，授权转订阅也是长期趋势。订阅价格能否增长的关键取决于客户是否愿意采购更多的数字办公增值服务，随着服务种类的增加，机构客户客单价显著上升。未来企业对于除基础办公软件之外的数字办公增值服务需求或将会逐渐加大，公司WPS365已基本覆盖了常见的数字办公增值服务，有望支撑机构订阅价格保持上升趋势。根据测算，央国企行业信创的机构订阅潜在市场空间在60亿元/年以上，若加上民企市场则将达到百亿级别。

　　WPSAI：23年11月，WPSAI正式公测，核心功能包括文字/智能文档、表格/智能表格、PPT演示组件等方面的AI能力。与国际主流产品OfficeCopilot相比，WPSAI基本做到了功能类型全覆盖，功能易用性持平的水平，在Excel公式撰写等功能上达到领先水平。公司计划于2024年一季度内正式启动WPSAI商业化进程，这有望为公司旗下C端和B端的各类产品带来量与价上的显著提升。

　　盈利预测和估值：金山办公作为国产办公软件龙头，拥有核心竞争优势，个人与机构订阅市场空间辽阔，并且办公场景与AI产品天生契合，WPSAI有望为公司产品带来体验与价值上的飞跃。我们预计公司2024-2026实现营业收入58.75/75.93/98.02亿元，同比增长28.94%/29.25%/29.10%；归母净利润16.42/21.25/27.79亿元，同比增长24.59%/29.43%/30.80%；对应当前价格的PS为27/21/16倍。参考AI产业链核心可比公司估值水平，给予公司2024年30-32倍PS，对应合理市值区间1762-1880亿元。维持“买入”评级。

　　风险提示：公司产品功能及体验不及预期风险；办公软件行业竞争加剧风险；信创节奏不及预期风险；AI产品商业化落地进程不确定风险；AI大模型技术研发迭代不确定风险。