2023年报点评：结构升级势能延续，提升分红行稳致远

　　青岛啤酒(600600)

　　事件。公司23年实现营收339.4亿元，同比增长5.5%；归母净利润42.7亿元，同比增长15.0%；扣非归母净利润37.2亿元，同比增长15.9%。23Q4实现营收29.6亿元，同比降低3.4%；归母净利润-6.4亿元，同比下滑15.0%；扣非归母净利润-8.8亿元，同比下滑34.5%。

　　销量承压同比转负，结构升级趋势不减。23年/23Q4公司实现销量800.7/71.3万千升，同比-0.8%/-10.1%。由于旺季销售的基数压力、供给侧的主动调整以及Q4舆论事件扰动影响，公司下半年销量同比-11.0%（23H1同比+6.4%/）。全年来看，青岛品牌销量同比提升2.7%，其中经典实现双位数增长，白啤增速在30%以上，纯生小幅波动在1%以内。23年中高端销量占比提升4.2pct至40.5%，带动吨价同比+6.4%至4172.1元/千升，23H1/23H2吨价增幅达+5.3%/+7.1%，环比提速。青岛品牌/其他品牌吨价增幅达5.9%/3.8%，结构升级成效显著。公司作为国产啤酒龙头品牌，产品质检和数字化水平业内领先，当前舆情事件影响已明显消退。

　　毛利带动净利率上行，分红比例大幅提升。23Q4公司吨成本同比+4.3%至3009.3元/千升，主因啤酒消费淡季销量有所下滑，固定成本分摊增多。但受益于结构升级顺畅，23年/23Q4公司毛利率同比+1.8pct/+2.2pct至38.7%/27.5%。23年公司销售费用率/管理费用率同比+0.8pct/-0.1pct至13.9%/4.5%，主要是公司加大品牌宣传力度以及职工薪酬奖励。综合来看，23年公司归母净利润率同比+1.0pct至12.6%，盈利能力持续提升。报告期内公司基础分红比例同比提升16pct至64%，考虑到公司经营稳定、现金流健康，未来常态化分红比例有望维持在较高水平。

　　投资建议及盈利预测。量价端：据国家统计局数据显示，2023年全年啤酒行业量增0.3%至3546.6万千升。我们预计公司24年销量增速将呈现前低后高走势，全年持平微增；结构提升贡献收入主要增量，吨价中单位数增长。成本端：公司大麦价格同比降幅约10%，根据我们近期成本周报跟踪，年初以来玻璃、瓦楞纸价格仍在下行，铝材小幅波动，公司生产成本预计同比下降2%至2.5%，保障利润弹性。费用端：当前行业五强竞争格局相对稳定，头部企业高端化发展战略清晰且重视费效比，预计公司全年费率可控或者微降，品牌建设与渠道活动持续推进。我们预计公司2024-2026年EPS分别为3.66/4.26/4.86元（前值3.91/4.58元）。考虑到近期啤酒企业估值下移，但公司作为国内啤酒龙头，高端化进程仍在持续，给予2024年30x PE（前值28x），维持目标价110元，“优于大市”评级。

　　风险提示：需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格再次上涨