常规业务增长较快，商业化订单储备充足

　　凯莱英(002821)

　　投资要点：

　　事件：公司发布2023年年度报告。

　　剔除大订单后的常规业务增长迅速，国外客户、大制药公司贡献主要增量。2023年，公司实现营业收入78.25亿元，同比-23.70%；实现归母净利润22.69亿元，同比-31.28%。单看2023Q4，公司实现营业收入14.42亿元，同比-40.99%；实现归母净利润0.59亿元，同比-89.89%。公司2023年及2023Q4经营业绩同比明显下降主要因为大订单收入减少。2023年，公司大订单贡献的收入约为24.20亿元，同比-59.05%；剔除大订单后的收入为54.05亿元，同比+24.37%。分区域来看，美国客户剔除大订单后的收入为28.47亿元，同比+47.47%；国内客户、亚太（除中国大陆）客户、欧洲客户收入分别同比变动-5.31%、+15.03%、+57.11%，国内客户收入同比下降主要因为国内医药生物行业融资低迷以及行业竞争加剧。分客户来看，来自大制药公司（剔除大订单）的收入为25.68亿元，同比+75.13%；来自中小制药公司收入为28.37亿元，同比-1.47%。

　　小分子CDMO服务的临床III期项目涵盖GLP-1等多个大药靶点，商业化订单储备充足。2023年，小分子CDMO业务收入为66.20亿元，剔除大订单后的收入为42.00亿元，同比+25.60%。其中，临床阶段CDMO、商业化阶段CDMO业务收入（剔除大订单）分别为15.07、26.92亿元，同比变动-0.40%、+47.13%；临床阶段CDMO、商业化阶段CDMO业务毛利率分别为40.74%、60.07%，同比变动-0.54pcts、+9.53pcts；临床阶段CDMO业务收入及毛利率同比下降主要受医药行业投融资下降、行业竞争加剧等影响。报告期内，公司确认收入的临床前及临床早期、临床III期、商业化阶段的项目分别为317、69、40个，较上年同期增加20、7、0个。公司临床III期项目涉及GLP-1、KRAS、JAK、TYK2等热门靶点或大药靶点，为持续获取重磅药商业化订单提供充足项目储备。此外，公司根据在手订单预计2024年验证批阶段（PPQ）项目达28个，较2023年增加40.00%，形成了充足的商业化订单储备，为公司业绩长期稳健增长提供有力保障。

　　寡核苷酸、多肽、ADC、连续反应技术输出等新兴业务增长亮眼，打开公司未来成长空间。2023年，新兴业务实现营业收入11.99亿元，同比+20.42%；毛利率为26.48%，同比下降7.20pcts，主要受境内外医药生物行业投融资低迷，中小制药公司研发需求不佳等影响。具体分业务看，化学大分子CDMO业务收入同比+8.76%，开发新客户约74家（上年同期为40家），承接新项目80项（包括寡核苷酸项目35个、多肽项目12个）。报告期内，寡核苷酸业务完成1项验证生产项目，1项验证生产项目进行中；公司服务的首个GLP-1项目处于NDA申报准备阶段，固相合成总产能（用于多肽药物商业化生产）已达10250L，预计2024年6月底达到14250L；寡核苷酸、多肽等化学大分子业务发展可期。临床研究服务收入同比-7.44%，承接新项目347个（上年同期约为260个），助力20个1类创新药递交中国IND申报，助力客户成功申报FDA IND4项。截止2023年底，公司正在进行的临床研究项目达356个，其中II期及以后的项目123个。制剂CDMO业务收入同比+18.36%，其中海外收入同比+20.51%，正在进行的制剂项目订单达156个。生物大分子CDMO业务收入同比+31.29%。报告期内，公司交付首个双抗ADC订单、首个FDA IND项目，获得海外收入。截止2023年底，公司生物大分子CDMO业务在手项目71个，其中IND项目16个，ADC项目18个，AOC项目3个，BLA项目2个。连续反应技术对外技术输出业务确认收入突破亿元，新承接对外技术输出项目19个，金额超2.50亿元，其中商业化项目6个，进行了国内首个API连续化验证生产——盐酸二甲双胍连续生产验证。

　　公司力争2024年非新冠业务收入增长15.00%-25.00%。根据公司公告，截至报告披露日，公司在手订单总额达8.74亿美元。在行业仍处于调整期的背景下，公司力求保持2024年非新冠收入实现15.00%-25.00%增长。

　　盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润12.15/15.18/19.06亿元，EPS分别为3.29/4.11/5.16元，当前股价对应的PE分别为26.16/20.94/16.68倍。结合公司常规业务增速、同业公司估值等，给予公司2024年25-30倍PE，对应的目标价格为82.25-98.70元/股，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧风险；行业政策风险；汇率变动风险；订单增长不及预期风险；人才流失风险；中美贸易摩擦风险等。