冲泡基本盘持续恢复，即饮成长性亟待释放

　　香飘飘(603711)

　　事件：香飘飘发布23年年报和24年一季报，公司23年实现营收36.25亿元，同比+15.9%，实现归母净利润2.8亿，同比+31.04%，实现扣非归母净利润2.31亿元，同比+32.76%。根据年报，公司Q4单季度实现营收16.47亿元，同比+3.06%，归母净利润为2.77亿，同比-4.2%，扣非后归母净利润为2.71亿，同比-2.37%。公司24Q1实现营业收入7.25亿元，同比+6.76%，归母净利润0.25亿元，同比+331.26%，扣非归母净利润为0.2亿元，同比+382.57%。

　　冲泡业务基本盘持续恢复，即饮业务成长性稳步释放

　　公司2023年实现冲泡/即饮业务收入分别达26.86/9.01亿元，分别同比增长9.37%/41.16%，即饮业务占收入比重提升了4.45pct至24.86%。24Q1，即饮/冲泡业务增速仍维持良性增长，收入分别达4.85/2.34亿元，同比增速分别达+5.46%/10.12%。冲泡业务基本盘持续恢复，即饮业务成长性稳步释放

　　规模提升，精益提效，盈利能力大幅释放

　　23年，公司冲泡业务毛利率对比同期提升了4.03pct至44.68%，即饮业务毛利率对比同期提升了达6.73pct至18.41，盈利能力大幅释放。盈利能力的大幅改善主要来自：

　　1）销售规模的提升：冲泡/即饮业务销量分别+8.51%/+39.58%；

　　2）精益改造，用工人数减少：冲泡/即饮每万标箱人工成本分别同比-26.1%/-18.76%；

　　3）原材料采购成本下降：冲泡/即饮每万标箱采购成本分别同比-2.99%/-4.56%。

　　受益于以上三大项的提振，公司23年综合毛利率提升3.73pct至37.53%，销售费用率提升了5.8pct至23.73%，主要系公司增加广告及市场推广费，同时即饮团队组建完毕后新增的人力支出亦增加了公司销售费用，毛销差由此下降了2.07pct至13.8%，其余管理/研发/财务费用率分别同比-1.07/0/-0.55pct至6.28%/0.9%/-1.75%，费用管控良好，驱动净利率增长了0.88pct至7.72%。公司24Q1同样延续了利润率的同比提升趋势，毛利率对比同期提升了2.63pct至33.64%，净利率对比同期提升了2.63pct至3.49%。

　　盈利预测与投资建议

　　考虑到公司新品扩展存在一定不确定性，我们下调了公司24-25年的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分比为3.31/4.02/4.9亿元（原24-25年分别为3.56/4.44亿元），对应PE分别为21/17/14倍，参考24年可比公司PE约25倍，合理给予公司行业平均PE，对应目标价19.95元/股，维持其买入评级。

　　风险提示

　　市场竞争加剧，新品推广不及预期，食品安全问题等