Q1结构升级趋势延续，24年旺季表现值得期待

　　青岛啤酒(600600)

　　事件

　　公司2023年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润339.37/42.68/37.21亿元，同比5.49%/15.02%/15.94%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润29.58/-6.40/-8.76亿元，同比-3.37%/15.01%/34.53%。公司2024年Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润101.50/15.97/15.13亿元，同比-5.19%/10.06%/12.11%。收入利润符合预期。

　　核心要点

　　2023全年业务拆分：（1）拆分量价来看，2023年公司实现销量800.7万吨，同比-0.78%；均价4238元/吨，同比6.32%。（2）从产品结构来看，主品牌实现销量456万吨，同比2.7%，中高端以上产品实现销量324万吨，同比10.5%。（3）分地区来看，山东/华北/华南/华东/东南/港澳及其他海外地区分别实现营收228.69/79.81/36.22/27.71/8.88/7.17亿元，分别同比7.03%/1.51%/6.53%/-0.26%/-3.06%/-0.54%。

　　2024年Q1业务拆分：（1）拆分量价来看，2024年Q1公司实现销量218.4万吨，同比-7.58%；均价4647元/吨，同比2.58%。（2）从产品结构来看，主品牌实现销量132.2万吨，同比-5.64%，中高端以上产品实现销量96万吨，同比-2.44%。

　　2023年产品结构持续升级，销售费用及成本提升影响利润释放2023年公司毛利率/归母净利率为38.66%/12.58%，分别同比1.81/1.04pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为7.03%/13.87%/4.48%/0.30%/-1.35%，分别同比-0.40/0.82/-0.10/0.10/-0.04pct。受到原材料成本提升影响，2023年青啤吨成本达到2600元/吨，同比3.26%。2023年末合同负债76.91亿元，同比-12.18亿元。2023年公司经现净额27.78亿元，同比-43.07%，主因营销推广和广告费用同比增加11.65亿元，预计主因旺季销售承压加大了费用投放。

　　2024年Q1成本改善叠加费用收缩，业绩表现符合预期：2024年Q1公司毛利率/归母净利率为40.44%/15.74%，分别同比2.12/2.18pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为

　　1.02/0.41/0.08/-0.44pct。2024年Q1公司吨成本为2768元/吨，同比-0.96%；销售费用-12.16%，预计与低档产品减少投入有关。24Q1末合同负债59.36亿元，同比-2.56亿元。

　　2024年成本改善有望延续，旺季表现值得期待。产品端来看，公司聚焦青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，持续优化产品结构、加速打造主力大单品，推动产品均价持续提升，盈利能力不断改善。成本端来看，啤酒行业原材料成本经历了三年的爬坡后有望在2024年迎来改善，公司一季度成本改善的趋势有望贯穿全年。从季度间的销售节奏来看，由于2023年公司的销量呈现明显的前高后低特征，一季度为全年基数最高点，我们认为后续三个季度公司的销量增速以及产品结构有望逐季提高。

　　盈利预测与投资评级

　　我们看好24年公司继续推进产品的结构升级，同时成本端有望迎来明显改善。预计公司2024-2026年实现营收353.12/365.24/375.59亿元（原2024-2025年预测为370.86/393.52亿元），同比增长4.05%/3.43%/2.83%，预计2024-2026年归母净利润为51.01/59.19/66.23亿元（原2024-2025年预测为51.62/59.58亿元），同比增长19.53%/16.03%/11.90%，未来三年EPS分别为3.74/4.34/4.86元，对应当前股价PE为22/19/17倍，给予“买入”评级。

　　风险提示：

　　食品安全风险；原材料价格波动风险；旺季气温不达预期风险。