高基数压制销量增速，成本下行红利释放

　　青岛啤酒(600600)

　　核心观点

　　公司公布2024年第一季度报告，2024年第一季度，公司实现营业总收入101.50亿元，同比-5.19%；实现归母净利润15.97亿元，同比+10.06%；实现扣非归母净利润15.13亿元，同比+12.11%。收入增长承压，盈利能力改善较多。

　　去年同期高基数压制销量增速，产品结构升级延续。第一季度，公司营业收入同比-5.2%，拆分量价来看，销量同比-7.5%，主要受到去年同期高基数、春节后啤酒消费转淡的影响。虽总销量承压，但销量结构仍有提升，青岛主品牌销量占比提升至60.5%（同比+1.2pct），其中中高端以上产品销量占比提升至44.0%（同比+2.3pct）；而崂山等其他品牌销量占比下滑至39.5%。受益于产品结构提升，公司千升酒收入同比+2.5%。

　　成本下行红利释放，盈利能力提升。第一季度，公司千升酒成本同比-1.0%，主要系大麦、包材成本下行。2023年国际大麦价格回落，叠加国内取消澳麦双反关税，2024年初公司对全年用大麦进行采购时已享受到价格下行红利。纸箱、铝材、玻璃等主要包材价格于2023年回落较多，包材下行红利亦在本期报表中体现。受益于成本下行及产品结构优化，公司毛利率同比+2.1pct。费用率方面，第一季度，公司销售费用率同比-1.0pct，预计主要系淡季公司适度节省销售费用，为后续销售旺季及大型体育赛事期间销售费用的使用留出空间。管理费用率/研发费用率同比+0.4/+0.1pct，整体费用率较为平稳。第一季度公司归母净利率为15.7%，同比+2.2pct。

　　核心产品组合发力，拉动产品结构升级，短期成本下行放大利润增幅。公司聚力打造中高档核心产品组合，其中大单品青岛经典消费者认可度显著提升，产品展现出强自然动销能力；青岛白啤渠道拓展较快推进，产品成长性较强；青岛纯生作为老牌高端产品，消费者对其品牌的信任基础较好，随着10-12元档纯生啤酒的消费场景拓展，青岛纯生有望恢复增长。核心产品仍在上升周期，为公司持续提升产品结构、强化盈利能力提供保障。短期看，2024年原材料成本进一步下降有利于放大利润增幅。

　　盈利预测与投资建议：第一季度为啤酒销售淡季，销量占全年的比重较低，随着基数压力逐渐缓解，后续公司收入、利润增速有望回升。维持盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入357.0/376.0/395.9亿元，实现归母净利润50.9/59.5/67.0亿元。当前股价对应2024/2025年PE分别为21/18倍，估值已回落至合理区间，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。