销量持续面临挑战，结构升级趋势放缓

　　青岛啤酒(600600)

　　在收入和销量都弱于同业的情况下，青岛啤酒1Q24依靠提升平均单价、降低单吨成本以及节省销售费用驱动了利润率的扩张，最终录得1Q24归母净利润同比增长10%，好于市场预期。尽管市场信心在业绩后有一定程度的改善，但短期市场调研结果使我们对青岛啤酒的产品结构升级和费用率下降趋势在2024年的可持续性持谨慎态度。维持“持有”评级。

　　2024年后续结构升级依然有不确定性：青岛啤酒1Q24销量同比下滑7.6%，远弱于重庆啤酒（同比增长5.2%）。1Q24平均销售单价同比增长2.6%，增幅相较前几个季度出现明显的放缓（3Q23和4Q23都同比增长7.5%），意味着产品结构改善的趋势环比有所减弱。尽管青啤主品牌1Q24的销量下滑幅度同比下降5.6%小于其他品牌（下滑10.4%），但中高端以上产品销量1Q24首次出现下滑（同比下降2.4%），这印证了公司在中高端以上价格带较弱的产品力。根据我们的市场调研，青啤4月的产品结构可能进一步面临压力。在消费力不足的大环境下，我们依然担心青啤在高端价格带较弱的产品组合无法在接下来的几个季度支撑产品结构的持续提升。

　　毛利率提升与销售费用的节省帮助1Q24利润率扩张：青啤1Q24单吨成本同比下降1.0%，降幅小于重啤（同比下降3.3%）。在单价提升以及单吨成本下降的帮助下，青啤1Q24毛利率（不含税金）同比扩张2.1ppt，毛利同比基本持平。同时，1Q24销售费用同比下降12%，销售费用率同比收缩1.0ppt。这帮助公司1Q24核心经营利润率同比扩张2.5ppt至18%，核心经营利润同比增长10%，涨幅与归母净利润同步。然而，我们担心1Q24的销售费用下降只是短期营销费用投入节奏调整所致。这也可能为2Q24的费用率带来压力。

　　维持青啤“持有”评级：我们适当下调了2024-2025年的收入预测，但基本维持盈利预期不变。基于15x2024年EV/EBITDA的估值（与华润啤酒目标估值一致），我们调整青啤A股目标价至人民币86.2元。基于10x2024年EV/EBITDA的估值（华润啤酒目标估值30%的折扣），我们调整青啤H股目标价至65.1港元。维持青岛啤酒A股与港股“持有”评级不变。

　　投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。