迈入海外发展新阶段，新兴市场大有可为

　　科兴制药(688136)

　　投资要点：

　　三大产品中标联盟集采，影响整体可控，传统业务有望企稳：公司目前收入主要由依普定、赛若金、白特喜和常乐康四大产品贡献（占比超95%）。其中依普定和白特喜自2022年以来已经纳入广东、浙江等省联盟集采。由于集采影响，2023年依普定、白特喜收入分别下滑15.7%和18.9%，集采负面影响已经有所体现，由于此前集采涵盖了较多省份，后续产品收入预期趋于稳定可控。赛若金于23年以第一顺位纳入江西29省干扰素省级联盟集采，由于产品在儿童应用领域的优势，且一定程度上有望实现以价换量，整体预期较为稳定。此外，2021年引进的英夫利西单抗已经在国内实现商业化销售，国内自有产品克癀胶囊、恩替卡韦片也处于增长态势，我们判断国内业务后续有望企稳，为公司贡献稳定现金流。

　　公司20年出海经验构建海外商业化护城河，新兴市场出海潜力巨大：公司拥有20多年生物药海外商业化经验，建立了相对完善的海外商业化体系，具备丰富的产品注册、市场拓展、生产质量体系现场审计等多方面综合能力。目前公司海外销售网络已100%覆盖人口过亿和GDP排名前30的新兴市场，已建立稳固且长期合作的客户超过100个。公司目前出海战略聚焦新兴市场，我们认为新兴市场仍然具有巨大的医药市场潜力，新兴市场庞大的人口基数和高速增长的GDP有望带动新兴市场的医药消费需求持续增长。近年来公司海外收入始终保持在较高水平，2023年海外收入达1.4亿元，2022年新兴国家中，巴西收入达6331万元，墨西哥、菲律宾、埃及等国销售也突破千万元。随着公司引进产品海外逐步上市销售，我们认为新兴国家销售有望带来巨大增量。

　　24年引进品种出海商业化元年，白紫有望突破法规市场带来新增量：截至2024年4月底，科兴制药从外部引进了包括白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗等13个品种，产品可商业化地区涵盖了全球主流新兴市场和部分法规市场。白蛋白紫杉醇是公司引进的首款产品，同时也是公司向高标准法规市场延伸的重大“突破口”。白紫在今年5月5日通过欧盟GMP认证，年内有望实现销售。我们认为白紫欧盟上市后有望实现快速放量，主要基于（1）较好的竞争格局：白紫在欧盟目前仅原研厂家BMS和仿制药企业TEVA在销；（2）在欧盟市场白紫使用率远低于美国、日本；（3）且近年来欧盟白紫多次出现需求短缺的情况。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预计24-26年收入增速分别为14%/22%/34%，归母净利润增速分别为115%/296%/78%，EPS分别为0.13元、0.52元、1.02元。采用可比公司估值法，24-26年可比公司平均PE为26X/28X/16X。我们认为公司24年为业绩反转年和出海逻辑兑现元年，后续公司的业绩成长性强，海外新品25-26年有望翻倍增长，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示

　　国内集采政策不及预期的风险；海外销售不及预期的风险；核心竞争力风险；经营风险