淡季收入增长亮眼，盈利能力承压

　　盐津铺子(002847)

　　投资要点：

　　事件：公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营业收入24.59亿元，同比增长29.84%；实现归母净利润3.19亿元，同比增长30.00%；实现扣非归母净利润2.73亿元，同比增长17.96%。其中，Q2单季度实现营业收入12.36亿元，同比增长23.44%；实现归母净利润1.60亿元，同比增长19.11%；实现扣非归母净利润1.35亿元，同比增长1.58%。业绩位于业绩预告中枢位置。

　　持续聚焦七大核心品类，打造全渠道、线上线下相结合的营销网络以及支撑多品类的全产业供应链，公司在高基数下实现稳健增长。分产品看，蛋类零食、休闲魔芋和果干坚果营收表现亮眼。辣卤零食、休闲烘焙、深海零食、蛋类零食、薯类零食、果干坚果、果冻布丁分别实现收入9.0/3.4/3.2/2.4/2.2/2.1/1.8亿元，收入占比分别为25.8%/12.6%/11.8%/150.5%/39.3%/96.0%/44.0%。其中，辣卤-休闲魔芋、肉禽、休闲豆制品和其他销售分别实现收入3.1/2.1/1.7/2.1亿元，同比增长38.9%/6.8%/11.1%/46.4%。分渠道看，线下渠道持续优化调整，量贩渠道和抖音电商渠道持续发力，实现高增。期末，公司直营KA卖场13家，同比减少15家，因部分KA转经销商经营；经销商3180家，同比减少4.07%，因策略性进行优化及业务拓展和渠道不断下沉所致。电商渠道以抖音为核心，陆续完成全平台覆盖。2024H1，直营渠道、经销和其他渠道、电商渠道收入占比分别为4.4%/72.0%/23.6%，分别同比-43.6%/+35.1%/+48.4%。

　　渠道冲击调整叠加股权激励费用等影响，盈利能力承压。2024H1，公司整体毛利率为32.53%，同比下滑2.81pct，主要受渠道结构调整（高毛利的直营渠道占比下降）以及电商渠道的毛利率下滑影响；净利率为13.03%，同比下滑0.33pct，政府补助增加和信用减值损失减少使得净利率下滑幅度小于毛利率下滑幅度。销售费用率/管理费用率/财务费用率为13.24%/6.07%/0.28%，分别同比+0.71/-0.57/-0.13pct，其中，品牌推广费增加近5000万，股份支付费用增加约3500万。分产品看，辣卤零食/休闲烘焙/深海零食的毛利率分别同比-1.66/-0.48/+0.39pct。分区域看，华中地区/华南地区/西南+西北地区/华东地区/电商及其他地区的毛利率分别同比+1.73/-0.16/-0.28/-0.53/-13.76pct。2024Q2的毛利率为32.96%，同比和环比分别-3.08/+0.85pct，原材料成本优化带来环比毛利率提升；净利率为12.99%，同比和环比分别-1.09/-0.07pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为13.53%/6.61%/0.25%，分别同比+2.05/+0.38/-0.21pct。

　　盈利预测及投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入分别为52.09/63.01/75.26亿元，同比增长26.58%/20.97%/19.43%，实现归母净利润分别为6.46/8.01/9.63亿元，同比增长27.70%/24.02%/20.16%。当前股价对应估值分别为16/13/11倍。公司拥有强组织能力和强供应链能力，且持续拓展和优化产品和渠道，有望实现稳健增长。维持“买入”评级。

　　风险提示：销售不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动等。