供应链提效，极致性价比+品类品牌双轮驱动穿越周期

　　盐津铺子(002847)

　　投资要点

　　复盘企业发展，盐津铺子通过持续迭代革新攫取渠道变革红利。盐津铺子是一家集休闲食品研发、生产和销售为一体的现代化制造企业。复盘企业发展，盐津铺子以具有地方特色的凉果蜜饯产品发轫，在早期阶段（2016年前）以直营商超为核心；2017年通过商超“店中岛战略”和“咸味+烘焙”发力赢得现代渠道红利；2021年以来，公司以零食量贩&内容电商渠道引领，强化供应链，成为“多品类+全渠道”和“高品质+高性价比”的休闲零食企业。

　　零食渠道变革效率为王，当下阶段性演绎“去品牌化”。参考美日零售发展史，下游渠道长期向效率提升方向发展。从零售商自有品牌渗透率来看，中国与海外差距较大，截至2022Q2西欧、东欧、北美分别达到36%、15%、14%，国内自有品牌渗透率约5%。目前国内零食下游渠道多元、碎片化的发展使得长尾品牌和白牌厂家收入快速增长，呈现出类自有品牌渗透率提升的趋势，步入阶段性“去品牌化”。类似美国会员制商超模式，快速发展的下游渠道更易以高周转、大规模获得更高议价权。积极主动拥抱它们的厂商能与渠道共振，获得更快的销售额增长。全渠道布局及与渠道博弈过程中，零食厂商的供应链效率将成为支撑销售额增速与利润率保障的致胜之法。

　　供应链为基，多措并举打造极致性价比。盐津铺子自2021年转型后，战略转型为“低成本之上的高品质+高性价比”。公司积极拥抱符合性价比趋势的零食量贩和内容电商渠道，双渠道的高速发展推动公司2022-2023年业绩的亮眼表现。我们认为公司在打造极致性价比拥抱全渠的过程中，高瞻远瞩的管理层是未来持续助力公司攫取行业变化红利的重要保障，他们敏锐捕捉行业变革并勇于求变。其次，公司在变革中不断强化原材料把控、完善生产基地布局，提高供应链效率使“极致性价比”战略具备可行性与持续性。

　　打造品类品牌，铸造长期竞争力。目前饼干、糖巧等经典零食品类步入成熟期，中式零食红利风起。鹌鹑蛋、魔芋制品品类红利释放，盐津“大魔王”、“蛋皇”扶摇直上。品类品牌上，盐津铺子以素毛肚和鹌鹑蛋作为抓手，通过跟随创新、引领上游原材料标准化等不断打磨提升产品力。与六必居合作的“大魔王”麻酱素毛肚成为爆品，进入盒马等高势能渠道；定位高品质的“蛋皇”鹌鹑蛋子品牌顺利入驻山姆会员超市。双子品牌锚定品类品牌之王，通过高势能渠道突破赋能品牌声量。渠道端，公司全渠发力，招商拓售点推动定量流通渠道接力增长。

　　盈利预测与投资评级：强组织管理能力赋能，公司全渠道多品类战略持续深化。考虑外部环境复杂性，我们略下调盈利预测，预计2024-2026年公司收入分别为51.8/64.2/77.5亿元（前次为52.6/64.7/77.8亿元），同增26%/24%/21%；归母净利润分别为6.7/8.8/10.7亿元（前次为6.8/8.9/10.9亿元），同增32%/31%/22%，EPS分别为2.44/3.19/3.89元，对应当前PE为16x、12x、10x，维持“买入”评级。

　　风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、量贩零食渠道下游竞争加剧的风险、定量流通渠道开拓不及预期风险。