需求承压拖累吨价，成本红利释放保障盈利

　　青岛啤酒(600600)

　　公司公告：2024H1营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为200.68/36.42/34.27亿元（同比-7.06%/+6.31%/+6.15%）。2024Q2营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为99.18/20.44/19.14亿元（同比-8.89%/+3.55%/+1.87%）。

　　高基数+餐饮疲软+主动控库存，Q2销量承压。

　　分产品看，H1销量463万千升，同比-7.8%；青岛品牌同比-7.2%，中高档同比-4%（占比同比+1.6pct），类经典等中低档同比-15%，其他品牌销量同比-8.6%。Q2总销量同比-8.0%，青岛品牌同比-8.7%、中高档同比-5.5%（占比同比+1pct）、类经典同比-16.2%、其他品牌同比-7.3%。

　　需求+货折影响，Q2吨收入负增长，低于预期。

　　H1吨收入同比+0.8%，Q2吨收入同比-0.9%，其他品牌Q2量占比同比+0.4pct。分区域看，H1山东/华南/华北/华东/东南地区收入同比-4%/-10%/-8%/-17%/-30%，华南、华东、东南非基地市场表现偏差；山东/华北净利润同比+19%/11%，华东净利润同比-53%，东南由盈转亏。

　　Q2成本超预期下降带动盈利提升，费率维稳。

　　Q2净利率同比+2.7pct、扣非净利率同比+2.0pct，其中：1）毛利率同比+2.7pct，吨成本同比-5.4%（Q1同比-1.0%），主要系大麦成本下降所致；2）销售/管理费率同比+0.4/+0.2pct；3）其他收益占营业总收入比例同比+1.1pct，系政府补助增加所致。

　　H1净利率同比+2.4pct，其中：1）毛利率同比+2.4pct，吨成本同比-3.1%，虽然规模负效应，但成本红利充分显现；2）销售/管理费率同比-0.3/+0.3pct，广宣费率同比-0.3pct（去年有120周年庆）。

　　公司以“体育营销+音乐营销+体验营销”为主线，围绕重大国际体育赛事积极布局开展品牌推广和产品营销活动，通过多场景营销实践和沉浸式啤酒消费体验，持续提升品牌影响力和产品竞争力，带动产品消费扩容升级。展望未来，公司深耕国内市场，利用沿黄河传统优势区域带动其他区域市场；积极拓展国外市场，以高品质高价格定位国际化产品，继续推进海外市场分销，目前已行销全球超120个国家和地区。

　　盈利预测：结合半年报并考虑整体消费环境，我们下调24-26年收入&归母利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为-3%/2%/1%（金额为329/336/340亿元，24-26年前值为352/364/376元），归母净利润增速分别为7%/8%/7%（金额为46/49/53亿元，24-26年前值为50/58/64亿元），对应PE分别为18X/16X/15X，维持“买入”评级。

　　风险提示：需求不及预期、竞争格局加剧、原材料成本上涨过快风险。