2025年经销商大会：聚力转型发展，深化市场导向

　　贵州茅台(600519)

　　投资要点

　　事件：公司召开2025年度经销商联谊会大会，会上精准分析当前所面临形势，对后续在产品调整、渠道变革、服务转型等方面的工作安排做了明确部署，显示在“三个转型”“四个聚焦”下公司严谨务实的工作方法体系及应对挑战的有力举措。

　　审时度势下好应对先手棋，精耕需求打好转型组合拳。茅台基本属性、基本需求没有变，2024年公司灵活调整销售政策、加强班组对一线市场工作的定期跟进，及时并有力应对了批价异常波动、超高端需求遇冷等挑战。同时公司总结目前尚存在面对茅台消费、社交、投资属性三性统一的定量分析不足、高附加值产品推广亟待“破题”、数字赋能亟待“破局”等问题，2025年将重点开展4个方面工作：①以强化市场分析为参考把握市场形势变化。②以前置市场投放为突破，适应市场需求变化，茅台酒市场活动费用支持约6.75亿元，同比增加83%；酱香系列酒市场投入费用同比增加15亿元，同比增幅超50%。③以用好目标考核为驱动，高效推进市场销售任务。预计根据销售质量考核，对经销商配额有相应调整。④以满足消费者需求为目标，着力提升消费者满意度体验感。着眼长期，茅台围绕“客群转型、场景转型、服务转型”，提出做精产品、做强载体、做优服务，为消费者提供更加优质的功能、体验、情绪“三重价值”。①在产品方面，不仅要进一步提升产品品质稀缺性、独特性内核的显性化表达水平，也要完善产品防伪溯源体系、讲好产品文化故事。②在载体方面，重点要打造好终端平台，包括品牌形象店、文化体验馆、专卖店（智慧门店）、商超专柜4类，打造优质消费体验。③在服务方面，既要构建优异标准，还要优化考核体系。

　　茅台酒务实统筹产品、渠道投放，营销管控更趋市场导向。2025年围绕“供需适配”，茅台酒产品投放将与渠道结构更相匹配：1是超高端的珍酒、陈年产品，以及小批量、非流通的文创产品，产品配额将向优质大商倾斜。2是服务于开瓶场景的多规格飞天产品，生肖、精品等溢价非标产品，将加大引入直营渠道。产品端，2025年将调控普飞、珍品投放，增量主要体现在服务开瓶场景的多规格飞天（如1L、750ml、700ml及小茅礼盒等）、文创产品及蛇年生肖。其中，①500ml飞天：预计投放量基本持平，但渠道结构调整优化，旨在合理适配经销渠道在商务团购的资源优势。②大小容量飞天：主要服务拓客、开瓶需求，保持量增，一则加大引入商超、电商，二则增设750ml规格铺向餐饮渠道，700ml面向国际市场。③非标、文创产品：旨在通过增设文创SKU、优化非标线下直营占比，拉升吨价、营收；同时目前倒挂的陈年、珍品不再搭售，配额向优质大商集中（珍品实行区域运营制，陈年分销实行精准投放制），以更好进行价格承托。

　　系列酒打造一体两翼品牌矩阵，聚焦建设三大百亿事业部。酱香系列酒2024年已顺利完成各项目标任务，2025年将围绕“强品牌、树单品、助渠道、夯基础、提服务”进行市场工作，重点打造“一体两翼”超级大单品矩阵，聚焦茅台1935、茅台王子酒、汉酱迎宾等建设“三大百亿事业部”，对各品系单独运营，加大市场投入，夯实市场基础。①茅台1935：将成交价重新锚定500~800元价位，将开发新品臻享版，区隔运作新老产品，并增设1935ml、375ml规格以及封坛业务，以拓宽更多消费场景。②王子酒：定位200~500元大众价位，规划未来2年成为百亿单品，预计将通过加强终端铺货、渠道扩张以及加强宴席、开瓶投入等方式做大规模。③汉酱酒：2025年将减少汉酱（匠心传承）市场投放量，持续蓄能，逐步做强汉酱品牌。

　　盈利预测与投资评级：2024年公司灵活调整销售政策、不断优化产品矩阵，有力保障全年经营计划顺利完成。2025年预计经营目标更为理性客观，在“稳中求进、以进促稳、守正创新、先立后破、系统集成、协同配合”的主基调下，将围绕“供需适配”，优化产品、资源、渠道配称，更好统筹量价利平衡。期待公司通过产品创新、场景开拓（政商务消费之外的自饮、聚饮等场景）及服务升级（触达私域圈层并提供定制化服务等），更好实现需求挖掘，并引领白酒行业发展迸发新活力。考虑公司持续加大营销投入，调整2024~2026年归母净利润为860、921、999亿元（前值为860、929、1008亿元），当前市值对应PE为22、21、19x，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对合理降速的非理性反应等。