志邦的进与退

　　志邦家居(603801)

　　投资要点：

　　战略前瞻、 执行力强支撑多年稳进， 发展节奏把握得当。 我们认为，志邦是一家兼具激进和稳健经营风格的公司， 公司从“单品类厨柜”起家， 由橱拓衣顺利、 较早完成橱衣品牌统一， 逐步发展“全屋定制”再到“整家定制” ， 未来将发展“全案交付” ， 目前产品包括整体厨房、 全屋定制、 木门、 墙板、 卫阳、 成品家居等九大空间系列产品。渠道布局日趋完善， 大宗业务在地产调整期及时优化， 对公司整体影响可控。 2015-2023 年营收、 归母净利 CAGR 分别为 22.7%、 20.7%，2023 年营收规模 61.16 亿元， 连续 3 年迈过 50 亿营收门槛、 跻身定制第一梯队。

　　24 年遇成长瓶颈， 单价下降拖累营收下滑、 客户数预计稳定， 25 年调整蓄势再出发。 2024 年是公司规模上台阶后的休整之年， 行业下行叠加竞争加剧， 前三季度累计营收出现首次下滑， 前三季度营收同比-6.46%， 但仍处于同行较好水平。 其中， 前三季度橱衣收入分别同比-5.2%/-10.2% ， 厨 柜 量 价 同 比 +1.96%/-7% ， 衣 柜 量 价 同 比-2.64%/-7.79%， 从橱衣销量变化看， 我们估计公司 24 年客户数仍较稳定； 同时， 随着公司整家战略深化， 也将有助于公司客单值提升。展望 25 年， 我们认为一方面随着消费回暖以及家居国补推进， 行业景气有望回升； 另一方面， 过去多次攻坚克难已验证公司应对挑战的实力， 多品类、 全渠道布局初步成型， 零售渠道多品类配套率仍有提升空间、 工程渠道预期稳健、 海外快速开拓， 整装作为公司第一渠道预计仍将大力发展， 逐步推动整装多入口对接。

　　降本增效是公司长期主旋律， 利润率预期将渐企稳。 24 年前三季度公司经营净利率同降 4.3pct， 主要影响因素有二： 一是毛利率下行（ 同比-1.6pct） ， 橱衣毛利率分别同降 2pct/1pct， 若以同期橱衣均价降幅测算， 对应毛利率负向影响超过表观降幅， 表明公司通过内部降本已积极应对； 二是销售费用率提升（ 同比+2.5pct） ， 其中广告装饰费增加较多， 主要因公司加强广宣力度， 拓展流量入口。 25 年我们预计盈利能力将逐步企稳： 1） 国补加持下消费力有望温和复苏， 降价压力预计减轻； 2） 广宣费用进一步大增可能性不大； 3） 24 年股票期权及限制性股票激励需摊销费用共计 3873 万元， 25 年计划摊销费用将降至1001 万元。

　　盈利预测与投资建议： 公司近年在定制行业的快速发展已印证管理层前瞻的战略眼光， 志邦品牌定位大众群体受众广、 多品类全渠道较早布局， 风险管控稳健。 我们预计公司 2024-2026 年归母净利分别为 4.7亿元、 5.1 亿元、 5.6 亿元， 同比分别-21.8%、 +9.9%、 +8.9%， 目前股价对应 25 年 PE 为 10x， 低于可比公司 25 年平均 12x 的估值水平， 首次覆盖给予“买入” 评级。

　　风险提示： 行业竞争加剧风险， 房地产市场调控风险， 渠道和品类开拓不及预期风险