规划现金分红比例不低于60%，关注中长期高股息投资价值

　　四川路桥(600039)

　　事件：现金分红比例继续提升，高股息投资价值凸显

　　公司发布最新一期股东回报规划，预计25-27年现金分红比例不低于当年归母净利润的60%，较22-24年的不低于50%而言进一步增加，我们认为一方面反映出蜀道及四川路桥新管理层到任后，蜀道集团对四川路桥支持力度进一步加大；另一方面也说明蜀道集团和四川路桥所形成的高持股比例、高现金分红比例的发展模式并未改变。此前公司公告由蜀道集团通过受让股权和增资的方式取得蜀道矿业集团和蜀道清洁能源集团两个公司的控制权，上市公司不再并表，意味着新业务板块的投资任务更多由蜀道来承担，出表后进一步减轻了四川路桥的资金压力，保障四川路桥的分红能力。考虑到亏损资产出表后的减亏效应，我们预计24-26年归母净利润为78.0、85.5、92.3亿元（前值为75.3、82.8、91.4亿元），若按照24年50%、25-26年60%分红比例计算，截至2月21日收盘股价对应24-26年股息率分别为6.4%、8.4%、9.1%，维持“买入”评级。

　　高分红背后的底层逻辑：蜀道集团和四川路桥的充分协同

　　近年来蜀道集团通过不断增持四川路桥的股份，已经和四川路桥形成了一套独特的良性发展模式：

　　1）投建一体：蜀道联合四川路桥通过投建一体模式参与基建项目社会投资人招标，增强四川路桥盈利能力，扩大四川路桥订单规模及市占率；

　　2）高股比、高分红：蜀道提高对四川路桥的持股比例（24年10月18日增持计划完成后，蜀道及其一致行动人持股比例达79.56%）并提高四川路桥现金分红比例，在回报股东的同时提高蜀道的现金流支出弹性。对蜀道来说，四川路桥仍是蜀道体系内收入和利润贡献的核心（23年利润贡献占比超60%），在支撑蜀道规模扩张方面所发挥的作用不可替代；对四川路桥来说，四川省基建投资需求仍存，蜀道作为省内交通投资的主体（蜀道投资规模占全省交通投资近一半，高速公路投资占比超80%），也有望持续给四川路桥的增长提供原生动力。

　　四川基建投资仍有空间，中长期业绩有支撑

　　2025年四川省交通厅计划力争完成交通投资2800亿，较24年2600亿增长7.7%，若从我们梳理的2035年规划来看，四川省为完成2035年交通目标，到2035年以前每年仍需建成850、544、311公里高速公路、铁路、高铁，较2018-2023年均里程增量分别增加315、240、83公里/年，意味着未来四川省高速公路、铁路投资要比18-23年平均强度高59%、79%，这奠定了四川省交通投资未来增长的基础，也给公司业绩增长提供了支撑。此外，24年5月公司整合体系内6家子公司成立蜀道养护集团，拓宽工程业务产业链，至23年底6家单位养护产值24.44亿元。预计到“十四五”末，蜀道养护集团将力争实现营收突破60亿元、利润超6亿元。

　　风险提示：基础设施投资景气度不及预期，新业务板块发展不及预期，订单结转速度放缓，资产出表进度不及预期的风险。