“基建川军”，开发大西部，蓬勃备出海

　　四川路桥(600039)

　　新时代西部大开发，四川基建景气突出

　　四川省地处长江上游、西南内陆， 是支撑新时代西部大开发、长江经济带发展等国家战略实施的重要地区。“十四五”以来四川交通投资保持稳定增长、跑赢全国的水平， 规划到 2035 年全省高速公路总规模约 2 万公里， 目前四川高速公路总里程突破 10000 公里，未来川内高速公路里程仍有大幅增长的空间。

　　蜀道集团持续赋能， 高持股+高分红

　　2020 年以来， 控股股东通过增持/定增/要约收购等方式持续增加持股占比， 截至 2024 年 10 月，蜀道集团及其一致行动人持股比例达 79.56%（2020 年初仅为 41.89%）。 控股股东蜀道集团为四川省内基建投资主体， 采用投建一体化模式。 赋能效果显著，来自控股股东的收入占比逐年提升，毛利率显著优于其他区域地方国企/建筑央企。 2023 年公司分红比例达 50%，预计公司 2024 年股息率约 6.44%（公司明确规定 2024 年现金方式分配利润不低于当年度归母净利润的 50%，计算股息率使用 2025 年 2 月 21 日的股价/市值）， 优于其他区域地方国企/建筑央企/国际工程公司。

　　四川路桥是蜀道集团的重要营收及利润支撑， 2023 年四川路桥营收占集团比重为 43.2%， 利润总额 109.7 亿元约占集团比重 75.6%。2024 年 12 月矿产新材料、新能源两大新兴业务板块出表，减轻上市公司现金流、报表利润角度压力。

　　对内重回增长，对外出海蓬勃

　　2020 年控股股东持续增持以来，公司股价超额收益明显。股价自23H2 以来有一定程度回调，但根据人事变化、订单、单季度营收/业绩等角度看，公司经营层面已迈入正轨。 此外，近年来加快出海脚步，聚焦中亚、非洲等“一带一路”沿线国家/地区， 2024 年正式签约突尼斯比塞大大桥项目，该项目也是 2023 年中国在非洲公开市场中标的最大项目。

　　盈利预测、估值和评级

　　我们看好公司①西部大开发战略腹地，四川基建需求好于其他传统区域，②高持股+高分红，蜀道集团赋能依旧，③经营层面逐步迈入正轨，期待业绩重回增长。 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 75.09、 79.16 和 83.22 亿元，现价对应动态 PE 分别为 8x、 8x、 8x。给以 2025 年 9.4 倍估值，目标价 8.55 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

　　风险提示

　　四川省基建投资增速不及预期； 控股股东支持力度不及预期； 地方政府化债进展不及预期； 股份解禁、减持风险； 关联交易风险