2025年报点评：Q4业绩高速增长，薄膜沉积&先进封装设备持续放量

　　拓荆科技(688072)

　　投资要点

　　业绩高增，充分受益于存储：2025年公司实现营收65.19亿元，同比+58.9%，其中PECVD系列设备实现销售收入约51.42亿元，同比增长75.27%，ALD设备实现销售收入约3.01亿元，同比大幅增长191.8%，混合键合设备实现营业收入1.36亿元，同比增长41.9%；实现归母净利润9.27亿元，同比+34.7%；扣非净利润为7.23亿元，同比+103.1%。Q4单季营收为22.99亿元，同比+25.9%，环比+1.5%；归母净利润为3.70亿元，同比-11.2%，环比-19.9%。2026Q1公司实现营收11.12亿元，同比+57.0%，环比-51.6%，同比大幅增长主要系公司应用于先进制程领域的设备批量获得客户验证通过，量产规模进一步扩大；实现归母净利润5.71亿元，同比扭亏为盈，环比+54.1%，主要系收入规模扩大、毛利率显著提升以及公司对外投资的公允价值变动损益提升。2025年至2026Q1，公司收入持续增长。

　　Q1盈利能力同环比大幅提升，维持高研发投入：2025年公司毛利率为34.95%，同比-6.7pct；销售净利率为14.03%，同比-2.72pct；期间费用率为24.17%，同比-8.0pct，其中销售费用率为6.24%，同比-0.8pct，管理费用率为4.81%，同比-0.3pct，研发费用率为11.80%，同比-6.6pct，财务费用率为1.31%，同比-0.3pct；研发投入为8.59亿元，同比+13.7%。2026Q1公司毛利率为41.69%，同比+21.80pct，环比+3.7pct；销售净利率为50.54%，同比+72.0pct，环比+34.0pct。

　　在手订单充足，合同负债持续增长：截至2025年末，公司存货为78.26亿元，同比+8.5%；合同负债为48.52亿元，同比+62.7%；公司在手订单金额约为110亿元，为公司后续收入持续增长奠定了坚实的基础。2025年经营活动净现金流为36.33亿元，同比大幅转正。截至2026Q1末，公司存货为82.14亿元，相比2025年末+5.0%；公司合同负债为48.77亿元，相比2025年末+1.0%。2026Q1公司经营活动净现金流为-5.20亿元，同环比转负，主要系销售回款阶段性降低叠加业务规模扩大，采购支出、员工薪酬支出同比增加。

　　PECVD领域持续扩张，平台化产品陆续放量：（1）PECVD：已实现全系列PECVD介质薄膜材料的覆盖，通用介质薄膜材料和先进介质薄膜材料均已实现产业化应用。基于新平台（PF-300T Plus和PF-300M）及新型反应腔（pX和Supra-D）等研发的ONO叠层、ACHM、Bianca等产品已实现产业化放量，Lok-II、OPN、SiB等先进工艺设备已通过客户验证，持续获得客户复购订单。（2）ALD：是国产ALD工艺覆盖度第一的厂商，SiO2、SiN、SiCO工艺设备客户端放量；Thermal-ALD持续拓展新工艺并陆续获得订单、出货，首台TiN工艺产品已通过客户验证；截至2025年末，ALD设备累计出货超过140个反应腔。（3）CVD：SACVD和HDPCVD等沟槽填充产品不断扩大量产规模，首台SACVD等离子体增强SAF薄膜工艺设备通过客户验证。（4）先进封装设备：晶圆对晶圆（W2W）混合键合设备获得重复订单并实现量产，同时拓展至不同客户并通过验证；新一代高速高精度W2W混合键合产品已发货至客户端验证，产能、键合精度等关键指标大幅提升；首台W2W熔融键合设备通过客户验证。

　　盈利预测与投资评级：考虑到下游扩产高景气、公司新产品放量，我们上调公司2026/2027年归母净利润为17/25（原值15/22)亿元，预计公司2028年归母净利润为30亿元，当前市值对应2026-2028年动态PE分别为69/47/40X，维持“买入”评级

　　风险提示：晶圆厂资本开支下滑、国产化率提升不及预期等