电力设备与新能源行业研究：“曙光初现”系列（一）光伏玻璃：供给加速出清，龙头盈利修复、份额回升可期

　　投资逻辑：

　　光伏企业中报进一步验证产业链价格、盈利底部夯实，行业持续亏损背景下尾部产能及企业陆续出清，叠加强制国标、成本核算通则等实施，光伏板块左侧夯实，在此背景下我们推出光伏“曙光初现”系列，寻找有望率先走出右侧的环节和标的。本篇选择光伏产业链出清进度最快、竞争格局最优的环节之一：光伏玻璃。

　　深度亏损背景下行业加速冷修、供给快速下降，价格底部修复。2026年光伏需求走弱，光伏玻璃供需压力加大，5月下旬行业库存上升至53.4天创历史新高，2.0mm玻璃价格低点下探至8-8.5元/平，测算全行业均进入现金亏损状态。经营承压背景下产线冷修加速，据卓创资讯，年初至今行业合计冷修产线1.96万吨（对应组件年化需求约127GW），截至9月10日全球/国内光伏玻璃在产产线名义产能合计8.5/7.2万吨，对应组件年化需求约553/466GW，考虑到盈利承压背景下部分企业通过保窑、封堵窑口等方式压降产出，预计行业实际供给更低。供给收缩后行业库存自高点回落，7月中旬/8月初/9月初光伏玻璃价格连续三次上涨至10.25元/平，较前期低点上涨24%。

　　成本曲线相对陡峭，供给有进一步下降空间。光伏玻璃成本曲线相对陡峭，测算当前价格（10-10.5元/平）下二三线企业仍处于现金亏损状态，预计后续行业供给有进一步下降空间：当前国内在产1000t/d以下窑炉共5900吨（对应组件年化需求约38GW），主要集中在二三线企业，其中700t/d以下窑炉2550吨，价格持续低位背景下此部分产能关停概率较大；此外，持续深度亏损背景下部分尾部企业为保有市场份额仅维持单座窑炉生产、甚至通过堵窑等方式控制产出及库存，后续若价格持续低位，该部分产能有较大概率迫于现金流及债务压力关停窑炉、彻底退出市场。

　　产能实质性出清比例较高，二三线企业点火/复产意愿及能力双弱，潜在供给增幅有限且可控。玻璃产线冷修的核心工作是更换窑炉中的耐火材料、进行窑炉的修复及升级，需要投入一定体量的资金，24H2以来二三线企业已持续深度亏损近两年，预计大多数二三线企业产线冷修停产后并无能力实际执行冷修工程；此外，冷修产线点火复产需要爬产3-6个月，且产线点火后产出刚性、供给调节难度大，除非光伏玻璃价格及盈利显著修复、且预期修复状态可持续，预计大部分二三线企业点火/复产意愿较弱。当前冷修产线中，我们预计约3.3万吨产能（产线规模700t/d以下、或企业当前已无在产产能）可视作实质性出清。展望后续，目前头部企业具有超8000吨可点产线，考虑到行业成本差距较大，预计两到三年维度具有意愿及能力释放的产能主要集中在头部及领先二线企业，潜在供给增幅有限且可控。

　　龙头盈利优势稳定、海外差异化产能巩固壁垒，盈利修复、份额回升确定性较高。光伏玻璃龙头信义光能、福莱特凭借原材料自供及规模化采购、能耗及良品率等优势与二三线企业长期维持10PCT以上的毛利率差距，近年受益海外溢价产能放量盈利差距拉大。展望后续，光伏玻璃海外供给增幅有限，龙头企业海外产能成本优势显著，溢价有望维持；盈利承压背景下二三线企业国内产能加速出清，头部企业盈利修复确定性较高，同时有望凭借盈利及资金优势维持快于行业的产能增速，实现份额回升。

　　投资建议

　　光伏玻璃为光伏产业链出清进度最快、竞争格局最优的环节之一，龙头盈利优势稳定、海外差异化产能巩固优势，随尾部产能及企业继续出清，龙头企业盈利修复、份额回升确定性较高。当前信义光能、福莱特PB处于历史极低水平，考虑到目前光伏板块关注度、市场预期、机构持仓均处于较低水平，估值进一步压缩的空间较低，且有望伴随龙头盈利修复呈现较大向上修复弹性，具备较高的估值安全边际。重点推荐：信义光能、福莱特（A）、福莱特玻璃（H）。

　　风险提示

　　下游装机需求低于预期风险、行业供给释放过快风险、国际贸易环境恶化风险、原材料价格波动风险。