钨行业中报点评：钨资源与高端制品稀缺性凸显

　　从财务数据看到了什么？量价齐升，盈利弹性大于收入弹性。16家钨产业链样本公司市值同比实现大幅增长，下游高端钨制品企业鼎泰高科与中船特气独占鳌头。行业整体呈现量价齐升、盈利弹性大于收入弹性的典型周期性特征。分业务来看，（1）全产业链龙头：具备优质矿山资源的企业利润留存率最高；（2）刀具及硬质合金制品：顺价放量，盈利弹性大；（3）新材料平台：稳健与爆发并存。海外业务拓展方面，出海为行业性趋势，但内部分化显著，14家可比公司国外收入合计由60.9亿元增至138.9亿元，同比+128.2%，占营业总收入比重由22.9%升至26.0%。全产业链公司（翔鹭、章源、厦钨、中钨）国外收入增速全部在130%以上，主要得益于海外钨价溢价创历史新高以及出口管制下的订单转移，使海外成为涨价红利的主要兑现方面。国产刀具的海外渗透率天花板仍高，是下半年及2027年重要的结构性变量。

　　资源端：自给率决定利润成色，自有矿山企业持续强化资源端整合。（1）2026H1钨矿资源是全行业利润的绝对主力，资源自给率差异决定了利润成色与风险敞口分化。中钨高新柿竹园钨精矿年产量预计2028年将达到1万标吨，香炉山、新田岭、瑶岗仙同业竞争，注入后自给率将进一步跃升。厦门钨业以5.93亿元收购江西巨通30.17%股权并取得控制权，大湖塘钨矿资源体量将超现有矿山总和，但短期内业绩无法兑现。当前，APT国内外价差维持高位，短期内预计钨精矿及APT价格处于横盘蓄势阶段，下半年价格走势需关注国内开采配额、下游原料补库及三季度出口形势。

　　深加工端：需求刚性无惧价格高位，海外钨原料紧缺将长期支撑高端产品价格。当前硬质合金价格较峰值回调50%，高价冲击下产量仅下滑3.4%，硬质合金全年产销量需重点关注下半年“金九银十”的季节性制造业需求。海外刀具市场是中国硬质合金刀具的重要增量市场，国产刀具性价比提升和海外钨原料紧张将长期支撑国产刀具出海；基于2026H1刀具进口额50.4亿元的数据，我们估算国内高端刀具全年具备100亿以上替代空间，待替代刀具主要集中在高端硬质合金刀片、铣刀、丝锥等产品。国内刀具价格回落，但新一轮海外刀具涨价开启，将为中国刀具企业价格探涨和出海开拓市场留出更大空间。中国微钻产业链持续受益，棒材与微钻厂商加速布局。受日本钨原料紧张影响六氟化钨上半年价格涨幅超300%，下半年及明年价格或维持高位震荡。日本钨原料紧张局面短期难以缓解，新投产产能将于2028年达产。钨传统领域终端应用需求稳健，AI、人形机器人、核聚变等新兴领域的爆发式增长将长期支撑钨消费总量提升。展望未来，我们建议关注钨制品国际贸易格局变化，国内中下游钨制品企业出海情况以及海外钨冶炼新建产能建设进展。在钨金属战略价值重估及产业升级需求增长的趋势下，我们认为具备优质矿山资源和已经实现高端钨制品布局的企业将持续受益。

　　风险提示：1、钨产业政策变化超预期；

　　2、宏观经济不及预期；

　　3、海外冶炼产能投产超预期。