腾讯系国产AI芯片领军，深度受益国产算力黄金时代
燧原科技(688801)
投资要点
国产AI芯片领军企业，腾讯为第一大股东。燧原科技成立于2018年，专注云端AI芯片，腾讯为公司第一大股东，持股18%。公司主要产品为AI加速卡及模组、智算系统及集群和IP授权业务。2026年H1公司营收11.20亿元，同比增长279.08%；归母净利润-6.32亿元，同比基本持平。公司预计2026年1-9月营收23-30亿元，同比增长326%-455%，归母净利润亏损同比收窄3%-21%。2025年公司AI加速卡及模组销量6.49万张（不含集成于智算系统的部分），在中国AI加速卡市场占有率约1.7%，在国内其他AI芯片厂商中位居前列。
国产AI芯片迎来黄金时代，拥有头部互联网客户至关重要。灼识咨询预计全球AI加速卡市场规模将从2024年的1,190亿美元增至2028年的5,258亿美元，中国市场需求2028年将超万亿人民币，占全球约30%。国家产业政策密集支持，同时，美国对华科技制裁加剧，AI芯片国产化势不可挡。2028年字节、阿里、腾讯AI资本支出将占国内近50%，进入头部互联网厂商供应链对国产AI芯片供应商至关重要。
公司深度绑定腾讯，有望在国产AI芯片行业脱颖而出。1）腾讯既为公司第一大股东，也是终端第一大客户（2025年直接销售占比77.58%）。腾讯2026年Q2Capex大超预期，Q2Capex显著提高至528亿元，环比增长65%，同比增长176%，H1合计847亿元。腾讯将持续加大AI投入，公司率先受益。2）芯片产品能力业内领先。公司拥有不依赖CUDA生态的全栈软件平台。第五代、第六代芯片研发有序推进，在研项目梯次布局。3）提前备货，供应链有保障。公司通常对晶圆、存储芯片等重要物料提前订货并支付较高比例预付款，以锁定上游产能，2026年6月末公司资产总额124.12亿元，其中预付款项规模较大，为后续业绩释放奠定产能基础。
IPO引入豪华战配投资人阵容，奠定下一阶段发展基础。燧原科技发行初始战略配售股票数量860.7034万股，占发行股票数量的20%。战配投资人背景雄厚，包括腾讯（启善投资）、小米集团（武汉壹捌壹零）、上海仪电（埃迪希）、国内头部代工厂（鑫智时代）、兆易创新（深圳外滩）等。战配投资者与燧原科技深度合作，为其提供存储、产能、客户等多方面资源支持。
盈利预测与投资评级：AI快速发展带动全球算力资本开支持续攀升，推理需求超越训练成为AI加速卡第一驱动。同时，AI芯片国产替代加速推进，国产AI芯片迎来黄金发展期。燧原科技背靠腾讯，坚持DSA自主架构与全栈自研软件生态，四代架构5款产品在头部互联网场景大规模商用，超节点与万卡集群能力业内领先，募投落地加码五代/六代芯片研发，有望迎来加速增长。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为36/106/210亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：AI资本开支不及预期；客户集中度较高；供应链与国际贸易摩擦。
