有色金属行业研究：美国铜产业百年复盘及逆全球化补库周期

　　投资逻辑

　　核心观点：战略储备政策有望延续，库存长期留存支撑全球铜价。我们认为，降低外部供应依赖、保障国防与制造业原料供应，是本轮补库持续推进的战略动因。关税预期和COMEX溢价吸引铜流入美国后，直接收储及公共融资支持可继续承接存量供应，推动部分商业库存转为长期储备，使补库影响超越短期运铜套利。即使精炼铜关税最终未落地，政府仍可通过采购、融资及持有安排，提高既有库存的长期留存比例。长期留存的库存持续占用全球可流通铜，将压缩非美地区可交付供应，使美国累库与国际铜价获得支撑同时出现。

　　美国铜产业百年复盘：由出口主导转向进口补缺，高成本产能退出加深海外依赖。

　　①1900-1918年：电气化与军需拉动去库涨价，战争末期外销收缩引发累库。电网、通信及电机普及扩大用铜，规模化采选低品位矿推动西部资源开发，美国增产同时支撑本土消费和海外交付。一战军需与海外采购进一步压缩库存，1916-1917年铜价冲高。

　　②1919-1945年：大萧条下减产难止累库跌价，二战动员使美国转为净进口。一战结束后军工订单与外销回落，库存消化后的价格修复仍需等待工业需求恢复。大萧条期间消费萎缩快于生产调整，1932年库存天数达到403天，铜价跌至低位。二战军需超过本土增产能力，压缩出口、扩大进口及消耗库存共同填补缺口，政府采购、系统分配与生产补贴进一步强化保供。价格管制使战争期间铜价相对平稳，市场紧张更多体现为交付与用途安排。

　　③1946-1969年：冷战建库形成百万吨战略储备，强需求与供给扰动加快库存释放。1958-1964年政府铜储备维持在约100万吨，构成总库存高位平台的主要部分，释放须经政策授权。60年代民用工业、资本开支与越战军需扩大，海外罢工及运输风险又削弱供给，美国在1965-1967年释放约76万吨储备。

　　④1970-1985年：政府储备退出，商业供需错位与海外增产放大铜价波动。1974年初美国出售约23万吨铜，基本处置完当时持有的国家铜储备。石油危机随后压低工业需求，生产调整滞后引发商业累库跌价。70年代末需求恢复、低库存与高通胀共同推高铜价，罢工又增加进口补充；沃尔克紧缩随后压制制造业与住宅用铜，本土复产叠加海外增量形成供应压力。至1985年美国库存虽已明显下降，铜价仍低于衰退初期，区域去库未能独立推动价格持续修复。

　　⑤1986-2000年：降本复产减少海外采购，世纪末产能退出又推升进口依赖。设备更新、采矿计划调整及湿法工艺改善企业竞争力，本土供应恢复。90年代美国消费维持高位，亚洲金融危机却削弱其他地区需求，智利和印尼大型铜矿投产增加供应，金属向美国集中与累库跌价并存。随后高成本矿山及冶炼、精炼设施退出，2000年净进口占表需比重升至31.3%，海外采购与库存释放共同填补本土缺口，进口需求进一步延伸至生产替代。

　　⑥2001-2025年：精炼供给收缩加深进口依赖，关税预期推动主动补库。中国需求扩张吸收美国前期库存，金融危机后全球定价与本土去库节奏出现分化。高成本设施退出、精炼产能恢复不足，使进口逐步替代国内生产，2025年关税预期和COMEX溢价吸引铜流入，美国累库与铜价上涨并存，提前入境的商业库存为后续战略采购提供实物基础。

　　风险提示

　　美国采购和补库进度不及预期风险；关税与原料保障政策调整风险；宏观需求不及预期风险；金融市场波动风险。