10月通胀数据点评：PPI同比再创新高，结构有什么新的变化？

　　主要内容：

　　10月CPI同比增长0.7%，低于市场预期（0.8%），低于前值（0.9%）；

　　10月PPI同比增长5.7%，高于市场预期（5.4%），高于前值（5.0%）。

　　一、CPI：食品项拖累加大，对冲能源成本的上升

　　（1）食品项同比跌幅扩大，鲜菜鲜果和蛋类环比同步转跌，拖累加大，秋季供应增加和天气改善是主因。猪价受限于猪周期磨底及需求修复的滞后，短期难以转为CPI的正向拉动。

　　（2）非食品中，主要支撑力量仍来自高油价和AI涨价两大外生性输入变量，内生需求延续低迷。服务价格环比转涨，来自季节性出行需求和政府主导的医疗调价。家电、汽车等商品竞争激烈，价格以下跌为主，耐用消费品需求亟待提振。黄金同比涨幅收窄，环比转为负向拖累。

　　（3）10月终端商品与服务需求偏弱，基本对冲上游能源成本向下传导的动能，带动CPI同比回落。需求端，短期制约有国补退坡、能源成本压力上升等因素，中长期面临居民预期低迷和资产负债表受损带来的“主动去杠杆”。成本端传导并非普涨，而是延续结构性分化。

　　二、PPI：结构上出现三个变化

　　（1）10月PPI同比上涨5.7%，较前值上升0.7pct，创近四年新高，再次强于市场预期；环比连续三个月上涨，涨幅较上月回落0.5pct至0.7%。

　　（2）PPI同比涨幅扩大，原油、煤炭和AI延续涨价主线，其中煤炭、石油相关的能源化工链条对PPI同比的拉动由2.8pct扩大至3.7pct；剔除能源链条后，PPI同比由2.2%回落至2.0%。

　　（3）相比前月，PPI结构上出现三个变化：一是，油气链条的边际贡献由上游转移到中下游；二是建材链条结构分化，形成地产拖累、基建托底；三是AI涨价持续，但是价格弹性收窄。

　　（4）利润层面，行业利润传导的裂口加大。PPI采掘业（27.9%）→原材料（11.6%）→加工（3.5%）→生活资料（-0.1%），采掘业到原材料增速差连续9个月扩大，原材料到加工环节的增速差连续3个月扩大，加工到生活资料的增速差相对稳定。

　　三、展望：核心CPI存回落压力，PPI同比2027年中枢回落，二季度或加速下跌

　　（1）通胀趋势：对于CPI，PPI的结构性上涨对CPI的拉动有限，同时在实体预期低迷、总需求没有明显改善的背景下，后续CPI同比预计在0-1%区间运行，核心CPI存回落压力。对于PPI，预计11-12月PPI同比在5%左右的高位，具体增幅主要取决于油价中枢，但PPI环比涨速最快的时间或已经过去。2027年一季度开始，PPI面临持续上升的基数，价格中枢预计震荡回落，二季度回落速度或加快。

　　（2）一揽子增量政策效果观察：资金转化存堵点和时滞，实物工作量形成较慢，对建材链条终端价格的提振效果有限。总结看，可能来自两方面因素：一是项目端的施工进度成为主要约束，堵点正从“资金下达”转向“实物转化”；二是政策资金的投向不偏向传统建材，新兴产业单位投资用钢用水泥强度远低于传统“铁公基”。专项债和资本金等政策资金的实物转化时间不同。

　　（3）对债市的影响：短期信用债赎回风险快速修复，半年维度有经济压力增加、资金利率中枢下移、长端债券供给减少、股市长周期调整等因素支撑，四季度债市可能出现“抢跑”行情。30年国债收益率按照预期向2.0%靠近，未来一年有望到1.9%。股市阶段底部较明确，11月迎周度级别反弹，会修复短期风险偏好。