美联储2025年3月议息会议前瞻：美联储：犹豫的代价？

　　3月18-19日美联储召开FOMC会议，我们预计美联储将继续观望姿态、对未来降息路径保持谨慎、经济预期偏中性。特朗普政策的不确定性之下，预计本次点阵图或更加分散，票委的预期中值所给出的指引意义或下降。我们认为后续政策或有2种情形：一是通胀温和下降令美联储在Q2降息；二是通胀顽固令美联储利率维持高位，年中或发生经济急速下滑和美股大幅调整，进而令美联储“补救式”降息。

　　会议声明：预计美联储会议声明的内容或包括：联邦基金目标利率区间维持在4.25%-4.50%；劳动力市场仍然健康、失业率在较低水平、通胀取得进展但是仍然略高。

　　点阵图：2024年12月FOMC的点阵图中，对2025年降息幅度的预期较集中，10位票委认为降50BP（图1）；但预计本次的点阵图更分散、利率指引更模糊。另外，本次的经济预测（SEP）可能略下调2025年GDP预测，而通胀和就业的预测或不会明显调整。如果票委们的分歧加大，那么经济预测中值的参考意义下降。

　　美联储仍在等待更加充分的“转鸽”理由，未来的数据更重要。

　　就业、通胀均未触发降息条件。就业方面，2月表现稳健，非农新增就业6个月移动均值仍在上升趋势，且1月JOLTS职位空缺数高于预期、职位空缺率上升。DOGE裁员的影响当前尚未在数据中体现。通胀方面，2月CPI增速全面低于预期，无论是商品还是服务通胀都有所降温，1月PCE通胀也在下降，但美联储无法下定论“通胀已回归下行通道”。总言之，当前数据基本上都没有反映出特朗普新政的影响传导，观察未来数据更重要。

　　“软数据”骤跌，但“硬数据”未明显恶化。近期市场“衰退”预期上升，主因关税和DOGE的不确定性导致“软数据”（即景气度和信心调查数据）大跌，例如制造业PMI的新订单和就业分项、密歇根和咨商会的消费者调查数据。一旦“不确定性”消除，“软数据”也有反弹可能。因此，美联储可能更想看到“硬数据”恶化的证据。

　　前景的不确定性增加。当前特朗普关税政策实际生效的不多，但“预告”了大量内容将会落地（图7）；驱逐移民、DOGE减支的力度都还有变数。下一个关键时点在4月份，待“对等关税”官宣，以及加墨符合USMCA协议的商品关税落地（或宣布取消）后，美联储可能才有更清晰的思路。

　　我们认为，后续政策路径有2种情形：通胀降温带来降息、或者经济急剧恶化带来降息，二者都有可能。

　　情形一：通胀连续下降，令美联储Q2降息。根据预测，这需要未来的2-3个月CPI月环比维持在0.2%附近水平（图8），降息后下半年经济回升。

　　情形二：通胀顽固，令美联储在上半年维持定力，利率维持高位。那么我们认为年中发生经济急剧下滑、美股大幅调整的概率不低。我们在报告《二季度美国的流动性挑战》指出，二季度美国企业将迎来偿债的历史高峰，这些债的平均发行融资成本较低，如果美联储不降息，企业以当前利率展期预计要增加190BP的财务成本。而企业的在手现金水平已消耗至疫前水平，如果信用风险发酵，将加速经济恶化和美股调整，因而引发美联储的“补救式”降息。

　　结束量化紧缩（QT）提上日程。美国财政部或会在6-8月附近耗尽现有资金和“非常措施”工具，历史上，美国国会一般在耗尽前的最后时刻批准新的“债务上限”；一旦获批，财政部发债融资将抽走市场流动性。我们认为，美联储在年中放缓或结束缩表可能是合适的，并且可能在本次FOMC给予预期信号。如果结束缩表太迟，企业偿债高峰遇上财政部重建TGA账户，可能导致流动性大幅收紧的风险。

　　风险提示：美联储货币政策超预期，美国经济基本面变化超预期，特朗普政策超预期。