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宏观研究报告正文

宏观研究报告:鲍威尔没有摇摆,摇摆的是市场情绪

www.eastmoney.com 2022年09月01日 太平洋 尤春野 查看PDF原文

K图

  鲍威尔的态度其实没有发生变化。今年杰克逊霍尔会议上美联储主席鲍威尔发表了仅10分钟的短暂讲话,但是给市场掀起了巨大波澜。美股与黄金大跌,美元指数冲高。因此市场分析将此归结为鲍威尔发表了“非常鹰派”的言论。近几个月来全球资本市场对美联储行动的定价反复摇摆,资产价格大幅波动,似乎美联储经常在“摇摆”,因此晃动了市场。但我们认为其实美联储的态度始终没有发生明显的变化,只是市场情绪一直在左右两方向上“过度定价”。在当前的背景下应着眼于长期的判断,而避免被短期波动过多干扰。我们认为鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的讲话其实并没有提供很多增量信息,只是对原本抗通胀态度的确认。其核心内容总结起来就是:美联储当前的核心目标是降低通胀,并且需要确认通胀下行趋势。未来政策将相机决策。我们详细梳理了几个月以来美联储各官员的讲话,对比来看本次讲话几乎没有任何新的“鹰派”言论出现。可以非常明显的看出美联储的表态一直是连贯的。所以,我们并不认同市场波动的原因是鲍威尔“再度转鹰”。我们认为市场波动的原因仍在于滞胀交易和衰退交易两方在激烈博弈。市场情绪对美联储表态有放大效应,容易过度定价。但由于美联储态度本质上没有发生变化,所以双方博弈仍会持续,还没有出现明确的方向。市场的“左右摇摆”仍将较为明显。

  数据重于态度。长期以来美联储的态度一直是全球资产定价最为关注的信息。不过我们认为目前不应对美联储的表态过度解读。美联储现在的决策机制已经转变为“相机决策”,即根据实际经济和通胀数据来决定下一步计划,这是一个重要的变化。在过去相当长的时间内,美联储的态度要重于实际数据,比如2021年下半年美国通胀持续上升,但美联储坚持强调“通胀暂时轮”,所以美国10年期国债收益率没有出现趋势性上升。而现在美联储多次提出根据“数据”来做决定,甚至淡化了前瞻性指引的作用,表明未来的实际数据将重于现在美联储的表态。一旦通胀数据以及经济数据出现超预期的趋势性变化,货币政策的路径可能会发生较快速的转变。所以我们认为对海外资产判断的重心应该放在对通胀和经济数据的回应上,而非对美联储态度的解读上。

  未来的经济路径和对资产的影响。从经济周期的角度来看,美国经济毫无疑问正处于下行期之中。未来的经济前景无非有三种路径:一是如上世纪70年代一样“大滞胀”,二是如2001年和2008年一样“大衰退”,三是如1994年一样“退而不衰”地“软着陆”。我们认为实现“软着陆”的难度较大。一是因为本轮加息周期启动过晚,严重滞后于曲线;不似1994年一样提前加息来对经济降温,拥有更多的时间和空间。二是因为当前全球经济的核心问题在于供给不足,既包括商品供给又包括劳动力供给。所以压制通胀需要需求端收缩的幅度比以往更大。“滞胀”还是“衰退”的可能性取决于通胀的顽固性,我们倾向于认为衰退的概率大于滞胀。我们认为美股仍然存在较大风险。上述三种路径之中,只有“软着陆”是对股市较为利好的。“滞胀”会引发长期的熊市,“衰退”则会导致迅速的暴跌。我们认为黄金具有较好的配置价值。在当前的环境下黄金具有较强的防御属性,“滞胀”对于黄金通常是利好环境。今年在高通胀的环境下黄金几乎没有上涨,其原因在于美国短期通胀和长期通胀预期的背离:短期通胀不断冲高而长期通胀预期相当稳定。因此利率水平随短期通胀迅速上行,而在长期通胀预期稳定的情况下,长期实际利率上升幅度较大,压制了黄金的表现。但是短期通胀和长期通胀预期不会长期背离,终将回归相近的水平。而如果未来发生经济较大规模的衰退,则黄金的进攻属性也将凸显出来。

  风险提示:美国通胀超预期上行。

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