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宏观研究报告正文

2025年1月PMI数据:距离“开门红”还有多远?

www.eastmoney.com 2025年01月27日 民生证券 陶川,钟渝梅 查看PDF原文

K图

  事件:1月27日,国家统计局公布2025年1月中国采购经理指数运行情况。1月份,制造业采购经理指数(PMI)为49.1%,比上月下降1.0个百分点,制造业景气水平有所回落。

  作为开年的第一份经济数据成绩单,PMI表现确实稍弱了些。1月制造业PMI49.1%的数值处于历史同期低位,同时-1.0pct的环比增速为近两个月来的最大降幅。这背后有来自于数据本身的噪音,但同时也揭露了当前经济运行中存在的问题,比如年前产需两端的季节性降幅比以往更大,比如出口订单转升为降、降幅也比较明显。在此背景下,年后政策为经济“开门红”的加码变得愈发重要。

  2025年的首份PMI成绩单,数据的“噪音”可不小。一方面,在春节假期将至、寒潮来袭等特殊因素的影响下,1月制造业PMI通常都会季节性下降。另一方面,2018年以来多在最后一天(即1月31日)公布的PMI,今年由于春节假期的较早开启而前置到1月27日,这也成为历史上1月PMI数据公布最早的一次,调查时间的调整也易对数据加“噪音”。

  去除“噪音”后的PMI,真实表现如何?由于历史上鲜少有将PMI数据公布时间如此前置的案例,来自PMI调查和公布时间“错位”的影响难以量化,因此我们更多将目光聚焦于来自PMI自身季节性的影响——2010年以来1月制造业PMI平均环比增速为-0.29pct(剔除2023年特殊影响),这也意味着1月PMI调整后的数值可能在49.4%或以上,对应约-0.7pct的环比增速。

  揭开细项数据的面纱:谁强谁弱?同样,我们也可以将1月PMI细项数据的环比增速与其历史平均环比增速作对比,去探寻导致1月PMI表现弱于季节性的主因:

  产需两侧降幅大于季节性。需求端,1月PMI新订单指数为49.2%(环比-1.8pct,历史平均环比增速0.4pct。此处“历史平均环比增速”指剔除2023年后的2010-2024年均值,下同),PMI进口指数为48.1%(环比-1.2pct,历史平均-0.1pct);生产端,PMI生产指数为49.8%(环比-2.3pct,历史平均0.02pct)。三大指标均处于荣枯线之下,且降幅超过历史同期。当前制造业市场需求偏弱运行,企业接单整体也有所回落。

  企业“迎新春”补库意愿并不强。从历史趋势来看,年前1月制造业厂商多会增加原材料采购量和加大产品生产量,从而带动PMI原材料库存指数和PMI产成品库存指数的上升。但从今年的数据来看,PMI采购量指数大幅下降,同时两大库存指数也在下滑,比起“补库”、企业似乎更愿意“去库”。

  出口订单也在大幅下降。一方面,出口商“抢跑”的现象在弱化。另一方面,受海外假期影响,近两个月海外需求本身就趋于平淡,这从全球PMI的季节性下降、以及12月至今波罗的海干散货指数开始趋势性下滑,都可以看出一些端倪。

  除了制造业,非制造业也让年后政策加码的必要性提升。1月建筑业PMI录得49.3%(环比-3.9pct),为近18个月的最大降幅;1月服务业PMI录得50.3%(环比-1.7pct),为近9个月的最大降幅。同处于历史同期较低位的制造业PMI、建筑业PMI和服务业PMI均说明今年经济“开门红”存在一定挑战,年后政策加码的必要性大幅提升。

  风险提示:未来政策不及预期;国内经济形势变化超预期;出口变动超预期。

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