10月CPI再超预期，基本锁定12月美联储加息，升息幅度仍有不确定性

　　美国10月核心CPI环比通胀率连续第三个月超预期。按环比来看，美国核心CPI通胀率从9月的0.33%微降到10月的0.30%，仍高于市场预期的0.2%；美国10月整体CPI通胀率回落0.3个百分点到0.35%，亦仍略高于市场预期的0.3%。其中，能源CPI环比通胀率随着油价涨幅的收窄从9月的5.2%下滑至0.7%，是整体CPI下滑的主要原因，但10月食品CPI环比通胀率显著回升0.4个百分点到0.5%。受去年政府“停摆”影响，美国劳工局此次没有公布10月CPI同比数据。

　　从环比细分数据来看，10月核心商品和住房CPI通胀率均略微下滑，但运输、医疗等服务价格仍有韧性，核心通胀降温仍不顺畅（图表1）。

　　核心商品价格环比通胀率回落0.09个百分点到0.16%，二手车价格转跌形成明显拖累，高油价传导效应开始显现。其中，运输CPI环比通胀率部分因为二手车价格大跌而走低0.77个百分点到-0.38%。教育和通讯商品CPI环比通胀率亦收窄0.37个百分点到0.5%，或受到计算机、外围设备CPI环比通胀率下滑的影响。这或暗示着芯片价格暴涨引起的相关产业链价格大涨的最坏时期已经过去。与此同时，8-9月连续低迷的家具和医疗护理商品价格10月环比增速显著改善。家具价格的上升或与油价传导有关。娱乐商品CPI环比通胀率略微下滑，但仍维持0.71%的较高水平。二手车涨价趋势的逆转表明，前期部分推升因素确有波动性，但其他商品价格回升抵消了部分降温作用。核心商品尚未回到持续通缩状态。

　　住房CPI环比通胀率10月仅略微回落0.09个百分点到0.3%，仍是通胀重要来源。尽管涨幅有所收窄，住房仍贡献了超过三成的当月核心CPI增幅，反映高权重分项的通胀粘性仍强。其中，最为关键的业主等价租金CPI环比通胀率10月仅小幅下滑0.03个百分点到0.32%。主要居所租金CPI环比通胀率微降至0.2%。但考虑到房价趋势，我们依然认为该分项有下降空间，后续需观察租金和业主等价租金CPI环比通胀率能否连续放缓。外宿CPI环比通胀率从9月的2.04%下滑到0.64%。

　　排除了住房的核心服务CPI（超级核心服务CPI）环比通胀率10月反弹0.05个百分点到0.39%，压力仍较为突出。娱乐和运输服务CPI环比通胀率的上升是主要推动力，两者均在10月升到0.8%以上的较高水平。细看运输服务分项，油价涨幅的收窄推动机票价格环比增速下滑（10月：0.4%，9月：0.4%），但汽车保险价格环比增速显著加快（10月：0.71%；9月：0.07%），此前高油价的传导效应导致其他城际交通价格的环比增速连续两个月维持在1.4%。医疗护理CPI环比通胀率微升0.02个百分点到0.3%，其中医院服务和医生服务价格分别上涨0.8%和0.4%，显示涨价并未局限于单一分项。总体来说，运输服务涨价可能包含此前能源成本的滞后传导影响，但保险重定价、医疗费用调整和出行需求等亦会影响各分项价格，不能将其全部归因于油价。后续重点观察涨价的持续性。

　　10月美国非农新增就业人数明显超预期，有助于减轻美联储对劳动力市场走弱的顾虑。10月非农新增就业16.5万人，远高于路透调查预期的6.5万人，主要由专业和商业服务、医疗保健及运输仓储业拉动。8月和9月新增就业分别上修至18.6万和6.0万人，合计上修8.4万人（图表2）。在劳动参与率小幅上升的情况下（上升0.1个百分点到61.9%），失业率由9月的4.174%略微下降至4.141%，显示就业人数增长快于劳动力人口（图表3）。不过，因经济原因被迫兼职的人数增加，广义失业率（U-6）由7.6%升至7.9%。与修订后的9月数据比较，私营部门平均时薪环比增速由0.3%加快至0.4%，同比增速则由3.2%微降至3.1%，工资趋势仍较温和。就业超预期减轻了美联储对劳动力市场走弱的顾虑，但非农新增就业数据今年以来波动较大，我们认为并不需要对单一数据过度解读。接下来，若财政刺激的边际提振减弱、经济动能放缓，叠加AI应用压低部分岗位的招聘需求，我们认为就业增长或仍逐步降温。

　　10月继续超预期的核心CPI数据再次凸显核心通胀粘性，高油价传导效应开始显现。二手车价格已经回落、住房价格涨幅亦放缓，但核心CPI连续第三个月环比上涨0.3%，说明基础价格压力尚未明显消退。此外，此前仅主要反映在机票CPI的高油价传导效应10月开始向家具、城际交通CPI等分项传导。不过，各分项走势仍有分化，单月数据尚不足以确认全面再通胀。

　　接下来，油价回落有望缓和后续整体通胀，但核心通胀回落仍可能偏慢。特朗普11月9日表示暂缓进一步对伊朗军事打击，但仍维持海上封锁，美伊尚未达成最终协议。布伦特原油期货11月10日盘中一度跌破每桶90美元，较10月底高点明显回落。若局势继续缓和、油价维持较低水平，汽油等能源分项对通胀的推升作用有望进一步减弱。然而，美联储11月9日发布的研究显示，疫情后油价向核心通胀的传导有所增强，前期高能源成本仍可能滞后影响商品与服务定价，这一点在10月数据中已有所体现。与此同时，AI数据中心扩建可能加剧局部电力和施工资源约束，尽管民主党赢得国会控制权以及部分关键州州长竞选或对数据中心的建设形成一定阻力。不过，9月实际可支配收入环比下降0.3%、实际消费近乎持平，家庭购买力承压或限制企业向消费者转嫁成本的空间。

　　我们维持12月美联储加息25个基点的基准判断，但单次加息50个基点的风险正在上升。10月美联储会议表明通胀仍高、且为追加紧缩保留依据，但沃什对政策已开始见效的评价增加了观望空间。从基本面来看，10月就业超预期及此前月份数据上修缓解了美联储对劳动力市场走弱的顾虑，核心CPI连续三个月上涨0.3%则强化了追加紧缩的理由。美联储理事沃勒11月10日在美国CPI数据公布前表示，若核心CPI环比仍在0.3%或更高，应考虑12月加息50个基点。本次核心CPI读数达到其提出的条件，但这一表态仍属沃勒个人观点，不能等同于FOMC共识。考虑到近期油价明显回落、住房和核心商品涨幅放缓，我们仍维持12月美联储再加息25个基点的基本判断，但由于超预期的10月通胀和就业数据，12月单次加息50个基点的风险也明显上升，后续需关注其他官员是否跟进支持，以及11月非农就业数据、10月PCE通胀数据发布和通胀预期变化。11月CPI通胀数据发布时间将晚于12月8-9日召开的12月议息会议。对于明年政策路径，需重点关注12月经济预测及利率预测的调整，以及潜在的5个工作小组的报告，后者可能也会影响美联储对利率路径的判断。目前来看，我们仍倾向于认为美联储本轮是预防性加息，而非过热性加息。

　　在中期选举的影响问题上，我们认为国会控制权易手对美联储短期政策的影响或有限。民主党控制两院减少了一项潜在的额外需求刺激，这有助于降低进一步加息的尾部风险。此外，当前更为制衡的美国政治环境亦有可能放缓美国AI投资发展，从而缓解从AI投资扩张带来的价格压力。不过，具体的货币政策走势仍依赖于通胀和就业之间的平衡。

　　另外，联邦法官、内阁及高级官员任命由参议院确认。在民主党控制参议院的情况下，美联储理事的任命或受阻（地区联储行长不经参议院确认）。未来任何美联储理事会的提名都有可能遭到冻结。然而，目前七名理事席位均已满，沃什也已就任主席，短期内并不会自然形成理事会席位长期空缺。只有在2027年后席位出现空缺，民主党掌控下的参议院才可通过延迟确认来限制特朗普继续调整理事会构成（参见：民主党在美国中期选举中大获全胜，将如何影响美国经济和金融市场？）。

　　风险提示：通胀上行风险包括美伊局势反复推升油价，前期能源成本向核心商品和服务价格的传导强于预期，以及AI投资加剧电力、原材料和施工资源供需紧张，导致核心通胀粘性超预期，美联储加息幅度或后续紧缩力度超过基准判断。下行风险包括美伊局势持续缓和、油价回落快于预期，住房通胀降温加快，以及就业、消费或AI投资走弱超预期，促使通胀更快回落并降低进一步加息的必要性。