美国10月CPI点评：12月加50bp还是25bp？

　　事项：

　　美国10月CPI环比上涨0.4%，高于预期的0.3%。核心CPI环比增长0.3%，与上月持平。整体高于预期。

　　评论：

　　结论：

　　美国10月整体及核心CPI环比均高于预期。10月季调后美国CPI环比上涨0.4%，高于市场预期的0.3%，前值为0.6%；核心CPI环比上涨0.3%，目前已连续三个月保持这一涨幅。由于2025年10月联邦政府停摆导致多数调查数据缺失，BLS未公布10月同比数据。分项来看，在0.4的环比增长中，核心服务、食品分别贡献约0.18和0.07个百分点，是本月整体涨幅的主要来源。

　　数据公布后，市场同时提高了对12月加息幅度和明年利率终点的定价。数据公布后，12月加息25个基点的概率由84.7%升至88.7%，加息50个基点的概率由0.0%升至11.3%；明年末利率达到4.50%及以上的概率由29.3%升至50.1%。这表明市场开始为更强、更持久的政策约束支付溢价。从资产价格变化来看，市场重新交易加息。数据公布后的一小时，2年、10年和30年期美债收益率分别上升8.2、7.0和5.7个基点，10年与2年期利差收窄1.2个基点，呈现出熊平。美元指数上涨0.21%，黄金下跌20美元/盎司，纳指与标普500分别下跌0.72%和0.53%，亦体现出利率上行对股票估值的压力。

　　沃勒的鹰派表态与CPI超预期共同推动市场重估加息步幅，但我们仍以12月加息25个基点为基准。沃勒11月10日提出，若核心CPI环比仍在0.3%左右或更高，应考虑12月加息50个基点。随后公布的数据达到这一水平，强化了市场对加速收紧的担忧。不过，我们认为，从政策决策逻辑、通胀结构及票委表态看，渐进加息仍是更合理的基准路径。

　　一是政策仍重视观察传导效果，步幅翻倍需要比单月超预期更充分的依据。沃什在10月FOMC记者会上强调，政策判断不能围绕单个数据或固定日期展开，还需积累更多信息。10月暂停本身不排除12月加快行动，但在缺乏通胀进一步恶化证据的情况下，我们认为先加息25个基点、再评估效果，更符合当前的决策逻辑，也能控制不必要的政策冲击。

　　二是本月数据体现通胀黏性，但尚未呈现主要分项同步加速。能源环比涨幅由5.2%降至0.7%，核心商品由0.3%降至0.2%，核心服务由0.4%降至0.3%。核心服务仍是通胀的重要支撑，但三类涨幅均收窄，削弱了立即扩大加息步幅的必要性。主要分项尚未进一步加速，则为维持25个基点步幅提供了空间。

　　三是票委对大幅加息持谨慎态度。威廉姆斯11月6日强调，当前适宜继续收集信息，以判断合适的政策立场；即使偏鹰的哈马克，也在11月5日表示倾向于更频繁、小幅度的调整，以降低对居民、企业和金融市场的扰动。我们据此判断，继续加息、逐步评估的路径仍有较强支持。

　　环比数据解读：能源推力减弱，食品与服务接棒

　　总量降温不足的原因在于不同分项相互抵消，核心服务仍是最大的贡献来源。本月食品、能源、核心商品和核心服务分别环比上涨0.5%、0.7%、0.2%和0.3%，分别贡献约0.07、0.05、0.04和0.18个百分点。

　　食品反弹部分抵消了能源降温，服务的较高权重则使其在涨速放缓后仍占据主要贡献。

　　核心商品本月并未出现全面加速，但长期看仍有涨价压力。核心商品环比由0.3%降至0.2%，二手车由上涨0.7%转为下降1.2%，新车和服饰分别上涨0.2%和0.1%，医疗保健商品上涨0.5%。二手车回落提供了局部缓冲。能源成本的滞后传导解释了油价降温与核心通胀黏性为何能够并存，10月原油价格回落后，运输、加工及服务合同中的成本仍需逐步调整。同时，霍尔木兹海峡运输受阻与柴油炼能约束尚未解除，油价仍有反弹风险，后续成本压力不宜低估。

　　服务价格的黏性主要体现在基础租金和多类生活服务仍持续上涨。核心服务环比由0.4%降至0.3%，业主等价租金上涨0.3%、主要居所租金上涨0.2%，住房租金压力仍高。外宿住宿涨幅则由2.0%降至0.6%，医院服务和机动车保险分别上涨0.8%和0.7%。

　　风险提示

　　海外经济体政策不确定性，外部需求下滑。