专题研究报告：海外养老金ESG投资实践与经验借鉴

　　核心观点

　　养老金是海外ESG投资的先行者与稳定器，这一格局由资产属性、制度环境与统计口径共同塑造。长期、避险、公共三重属性使ESG因素纳入投资决策成为负债管理的内生需求；在受托责任框架下，纳入ESG因素是履行审慎义务的工具，而非外加约束。2013-2018年的集中制度供给将ESG纳入规则文本，同期及此后，欧盟IORP II与SFDR逐步形成审慎管理和强制披露的监管底座。资产所有者话语权与投资者协作机制持续增强，衡量ESG投资发展的标准也由规模叙事转向可核验披露。2019年以来，深化与回摆并存，部分法域强化ESG义务，披露趋向条例化、独立报告与统一分类；与此同时，欧盟以“综合简化方案”压缩披露细则，美国联邦规则反复调整。相关回摆主要发生在披露颗粒度与政治表态层面，尚未触及受托义务的存废。

　　北美养老金ESG实践的两条主线是去标签化与承诺重估，前者主要由政治压力驱动，后者主要由法律风险与核算成本的重估驱动。美国经验表明，去标签化并不意味着削弱气候投资，而是淡化ESG标签，将战略锚定到可核验的投资行动与指标。CalPERS将气候解决方案投资额目标提高至2030年1000亿美元，CalSTRS则提高低碳目标指数在内部管理公开股票组合中的权重。加拿大的分化体现为承诺重估，CPPIB于2025年5月放弃2050年净零承诺后，于同年10月被四名缴费人以未尽受托义务为由起诉；OTPP于2026年2月撤回净零承诺并重构脱碳战略；LaCaisse虽保留2050年碳中和承诺，但其主要执行工具是2030年4000亿加元转型脱碳资产目标及煤、油业务排除，两类指标均可逐年核验。总体来看，北美机构并未退出气候投资，调整主要集中于承诺结构、核算口径和标签表述；从案例看，越接近可核查出资事实的承诺，相对更具存续能力。

　　欧洲的路径是制度先行，对欧盟样本而言，统一的是审慎管理与披露底线，分化的是执行工具。欧盟以硬法将ESG纳入审慎人原则与强制披露，划定“必须考虑、必须披露”的底线，并将转型风险评估与情景分析纳入资产负债管理。执行层面，FRR将管理合同的脱碳目标与100%符合法国能源转型法的授权组合绑定，ABP以行业碳预算和化石燃料撤资作硬性门槛，ATP以ESG整合覆盖近全部组合、以道德排除处理尾部风险。与欧盟样本不同，挪威GPFG依托本国立法授权与独立伦理委员会，以观察和排除清单管理伦理风险，以对话和投票推动持股公司改善，形成撤资与尽责管理并重的治理机制。最新变化来自机制自身，GPFG运行逾十年的伦理框架进入全面审查，新增排除与观察决定已暂停，改革方向仍待政府与议会决定。这说明成熟机制也需根据投资绩效、实施成本与治理约束进行再校准。

　　东亚的共同点是制度先行、工具渐次补位，并以参与而非撤资为主要手段。日本GPIF被动投资占比超八成，委外比例超九成，因而主要通过指数编制标准与委外管理链条传导ESG要求，其中指数化整合最具特色；在这一机制下，GPIF不直接逐股筛选或撤资，而将ESG因子的选股与加权交由指数方法完成；近年的“最适化”重构收缩的是配置规模而非方法，机制经收益再验

　　证后延续。韩国NPS同样是“条文先行、工具后补”，法条长期停留于“可以考虑”的选择性条款，执行端缺乏纪律，ESG及气候类股东提案支持率低于部分欧美同业；近年修法将责任投资原则适用范围扩至替代投资，但未改变“可以考虑”的措辞，同时启动投票权外包改革试点，以弥补执行缺口，实际成效仍待检验。两国均未采用欧洲式的清单化排除，ESG重心落在尽责管理、指数和委外治理上。这种自上而下推动、渐进试点、参与优先且保留纠错空间的路径，对我国更具直接参照价值。

　　海外养老金ESG投资实践及其对我国的启示可归纳为四个维度。策略上，ESG整合应作为基准策略，参与优先于撤资；部分机构放弃或重构全组合净零承诺，表明承诺设计应更加重视可核查的投资额、转型资产与强度指标，我国负面筛选则应限于共识类目，并辅以成本测算。委外维度，ESG要求可通过管理人选聘、评分与费率结构传导至管理人链条。指标维度，应推进E/S/G本土化适配，将本土评级、期望分数、披露率评分与碳核算用于委外评估和股东对话，并与上市公司可持续披露制度同步迭代。制度维度，我国现状是“条文未写、理念先行”，社保基金和基本养老保险基金现行主要投资规章尚未写入ESG条款，而机构年报已采用责任投资表述；由于社保基金约七成资产委托外部管理，理念主要经由委外链条传导。立法顺序宜先写入“可以考虑”式条款，再升格为准义务性标准化要求，条件成熟时将ESG纳入审慎人原则，并辅以主管部门目标文件-机构方针的行政通道，同时修订投资政策、委托指引及委外考核，避免条款停留于原则表态。

　　风险提示：海外市场风险波动，政策效果不及预期。