去库存令复苏蒙阴
摘要
中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年11月10日发布的题为《Destockingclouds recovery》的报告，祥硕科技（ASMedia）2026年三季度EPS高于市场一致预期，受急单、一次性NRE、毛利率改善和文晔科技（WT Micro）贡献增加推动。管理层预计AMD将在2026年四季度至2027年一季度调整库存因该客户此前积累了库存。尽管AMD旨在跑赢市场，分析认为，市场下滑仍将拖累祥硕科技的销售额。研究上调2026/27SP EPS，主要反映文晔科技贡献增加和更低税率假设，部分被疲弱的台式机需求抵消。
2026年三季度回顾与2026年四季度展望
祥硕科技2026年三季度EPS为26.55新台币，较市场一致预期高12%，受急单、一次性NRE、毛利率改善和文晔科技贡献增加推动。毛利率/营业利润率为51.6%/21.7%，较市场预期高0.7/0.5个百分点，得益于产品组合改善。管理层预计其最大客户将在2026年四季度继续去库存，因此预计销售额将环比走弱。
库存调整可能持续数个季度
管理层预计AMD将在2026年四季度和2027年一季度调整库存，因该客户此前积累了库存。管理层认为库存可能在2027年一季度末恢复至健康水平，并希望AMD能从2027年二季度恢复芯片组拉货。随着Olympic平台在2027年三季度上量，祥硕科技预计季度收入要到2027年四季度至2028年上半年才能重回历史高位。
转为看多还为时过早
在公司财报电话会上，AMD对2027年PC市场仍持保守态度，预计同比出现两位数下滑。尽管AMD旨在跑赢市场，分析指出市场下滑仍将拖累祥硕科技的销售额。鉴于需求不确定性，研究表示2027年订单能见度较低，客户可能只有在需求变得可见时才会下短周期订单。因此分析指出，潜在的2027年二季度复苏更可能反映库存回补，而非需求反弹。
催化因素
1)PC需求强于预期，2)AMD在PC市场从英特尔赢得更多市场份额，3)从USB3.0向4.0迁移，4)服务器产品带来的增量收入。
投资风险
下行风险：1)PC需求弱于预期，2)AMD在PC市场将更多份额输给英特尔，以及3)从USB3.0向4.0迁移有限。
上行风险：1)PC需求改善，2)从AM4向AM5迁移加速，以及3)AMD通过新CPU发布获得份额。
