宏观点评：财政托底社融，政策转向传导效率

　　核心观点：2026年10月国内新增社融1.14万亿元，同比多增3251亿元，存量增速7.2%，较9月回升0.1pct；但政府债券新增1.18万亿元，占当月社融的103.6%。贷款余额增速降至4.7%，M1同比4.4%，M2同比7.1%，呈现“财政托底总量、私人部门需求偏弱”的组合。结合三季度央行货币政策执行报告，政策重心由“宽松力度”转向“传导效率”，隔夜逆回购利率1.25%成为主要政策利率。当前债市受免税政策预期、信用债舆情及逆回购缩量三重扰动，以情绪和预防性赎回为主，非基本面逆转，利率大幅上行的基础或有限。我们维持利率债“短期横盘震荡，中期仍偏多”判断，待理财负债端企稳后可择机增配。

　　社融：总量回升，政府债为主要贡献

　　2026年10月新增社融1.14万亿元，同比多增3251亿元，社融存量规模增速回升至7.2%，政府债为主要贡献。10月政府债净融资1.18万亿元，占当月社融的103.6%；剔除政府债的存量增速降至5.2%，私人部门融资需求继续走弱。分项看，社融口径人民币贷款减少5846亿元；企业债融资明显修复，委托贷款增加或与新型政策性金融工具有关。2026年前十个月人民币贷款同比少增3.61万亿元，而政府债、企业债和股票融资合计占社融增量约53%，融资结构正由信贷主导转向政府债和直接融资支撑。

　　信贷与货币：居民端改善程度有限，M1回升含基数因素

　　信贷呈现淡季偏弱特征，居民端改善程度有限。2026年1-10月居民中长期贷款累计-501亿元，去年同期为+1.26万亿元。10月M1同比增速回升至4.4%，M1与M2剪刀差收窄至-2.7个百分点，但主要受低基数和政府债发行后财政支出加快、企业活期存款增加影响，需观察后续持续性。2026年10月M2同比回落至7.1%，社融增速与M2增速之差转为+0.1个百分点，剩余流动性自2025年11月以来首次转正，但居民与非银存款占新增存款的66%，企业融资环境指数仅44.6，改善质量有限。基本面与中期流动性整体仍支撑债市。

　　2026Q3央行货政报告：从“宽松力度”转向“传导效率”

　　2026年三季度央行货币政策执行报告延续“适度宽松”基调，但在海外通胀回升、主要经济体重启加息及汇率约束增强的背景下，政策更强调力度、节奏与时机，重心由扩大宽松力度转向提升传导效率。央行将公开市场主要操作品种切换为隔夜逆回购，利率为1.25%，DR001成为判断政策态度和资金面的核心指标，贷款定价也由单一参考LPR向多元基准转型。2026年11月，央行宣布将外汇存款准备金率由4%上调2个百分点至6%。同时，支农支小、科技创新再贷款和PSL等结构性工具继续加码，并推出BNSF防范非银机构集中赎回风险。后续政策效果仍取决于财政配合、项目储备及实体融资需求。

　　债市影响：多重约束下短期或横盘震荡，中期仍偏多

　　居民信贷偏弱、BCI融资指数相对低位，有效融资需求待提振，利率或不具备大幅上行的基础；10月同业拆借加权平均利率1.3%、质押式回购1.33%，当前DR001略高于政策利率，但换锚信号中期仍偏宽松。债市运行来看，11月13日10年、30年国债收益率约1.61%、2.06%，T、TL持仓分别减10758手、3424手，交易盘偏谨慎。后续若资金利率回到1.25%、供给扰动消退，10年国债利率仍有下探空间；若DR001持续高于1.33%，交易赔率下降。当前受免税政策预期、信用债舆情及逆回购缩量三重扰动，以情绪和预防性赎回为主，非基本面逆转，理财负债企稳后可择机增配。债市短期或横盘震荡，中期仍偏多。

　　风险提示：海外通胀和主要央行加息超预期；政府债供给节奏超预期；资金面及理财赎回波动超预期。