多资产周报：铜铝现货溢价逆势冲高

　　核心观点

　　 铜铝现货溢价逆势冲高。 本周铜铝期现走势显著背离， 期货下跌而现货坚挺。 期货盘面弱势来自利率。 伴随本周美国 CPI 超出预期， 12 月加息定价升至 100%， 10 年期通胀保值国债收益率从 2.63% 升至 2.86%。加息预期抬升下， 本周美元指数显著走强， 直接对期货价格形成压力。铜的现货强势主要还是来自于库存结构问题。 10 月国内铜精矿进口216.7 万吨， 同比下降 11.59%， 冶炼加工费持续为负， 硫酸价格回落进一步压缩冶炼利润， 减产压力在积累。 实际上， 全球铜的总量并不短缺， 美国仓库堆积着 73 万吨库存。 但持货人在等待美国关税政策落定，暂不安排跨洋运输。 国内工厂缺乏近月货源， 只能抬高进口溢价。 325 美元的溢价里， 包含着持货人等待政策的补偿。 铝的现货紧张则更多源于总量因素。 国内电解铝产能受指标约束， 供给弹性有限。 伦铝库存降至20.5 万吨， 为 3 月以来最低， 国内电解铝社会库存 45.8 万吨， 为2017 年供给侧结构性改革以来同期最低。 交割月临近， 伦铝空头可用于交割的库存不足， 市场开始担忧交割环节出问题。 铜铝的紧张有共同的宏观背景。 一是利率问题， 实际利率处于高位， 持有库存的资金成本高。 二是关税问题， 关税不确定性使库存停留在等待政策的仓库里。 全球商品缺乏可以立即交割的部分， 现货溢价因此成为常态。 往后看， 铜的关键变量是冶炼减产的深度。 加工费为负时， 冶炼厂降负荷与检修是理性的商业决策， 精铜供应随之收紧， 进口溢价有条件维持高位。 铝的关键变量是库存拐点。 如果累库确立， 那么沪铝现货升水将逐步收敛。

　　多资产图景：

　　整体收益方面， 本周（11 月 7 日至 11 月 14 日） ， 权益方面， 沪深 300下跌 0.94%， 恒生指数下跌 3.45%， 标普 500 上涨 2.51%； 债券方面， 中债 10 年上涨 2.56BP， 美债 10 年上涨 29BP； 汇率方面， 美元指数上涨1.1%， 离岸人民币贬值 0.03%； 大宗商品方面， SHFE 螺纹钢下跌 0.16%，伦敦金现下跌 3.93%， 伦敦银现下跌 3.8%， LME 铜下跌 2.48%， LME 铝上涨 1.08%， WTI 原油下跌 2.5%。

　　资产比价方面， 本周金银比数值为 77.75， 较上周下降 0.1； 铜油比数值为 153.69， 较上周上升 0.05； 铜螺比数值为 34， 较上周下降 0.1；金铜比数值为 0.29， 较上周下降 0.01； 股债性价比数值为 5.02， 较上周上升 0.04； AH 股溢价数值为 131.22， 较上周上升 1.64。

　　库存方面， 最新一周原油库存为 44024 万吨， 较上周下降 896 万吨； 螺纹钢库存为 320 万吨， 较上周下降 14 万吨； 阴极铜库存为 27642 吨，较上周下降 6206 吨； 电解铝库存为 39 万吨， 较上周下降 2 万吨。

　　资金行为方面， 最新一周美元多头持仓 33054 张， 较上周上升 1800 张，空头持仓 18864 张， 较上周上升 1731 张； 黄金 ETF 规模 3357 万盎司，较上周上升 9 万盎司。

　　风险提示： 海外市场动荡， 国内政策执行的不确定性。