策略周评：13轮美联储加息的历史规律与A股启示

　　9月美联储加息落地后，“终点在哪里”成为资产定价的核心问题。过去几年，A股每一次风格与指数级别的拐点，背后几乎都有美债利率的影子：2022–23年525bp“暴力加息”对应红利风格的两年占优，2024年9月降息与924政策共振点燃全面牛市，2025年弱美元叠加AI产业趋势催生科技成长行情，而今年下半年以来科技硬件的调整，又与10年期美债利率站上4.5%、海外AI叙事逆风在时间上高度同步。本轮加息周期中，A股将如何演绎？为此，我们回到历史本身：复盘1960年以来14轮加息周期，梳理美国经济、企业盈利与权益市场的历史表现，结合本轮加息的特殊性，推演未来A股的可能演绎路径。

　　1960年以来的美联储加息周期，能够带来哪些规律启示？

　　1960年以来，美联储共经历14轮加息周期，剔除仅加息一次的1997年后，按政策性质可分为两类：“预防式”7轮——通胀尚在低位或仅现苗头、增长动能强劲，央行主动前置收紧、锁定预期；“抗通胀式”6轮——通胀已经失控、政策明显落后于曲线，被迫追赶式紧缩。本轮通胀抬升源于地缘供给冲击，增长叙事仍然强劲，性质上更接近预防式。沿着这一历史分类，我们总结了五条规律启示。

　　第一，预防式加息的基准情形是软着陆，这在历史上得到了反复验证。7轮预防式加息周期中，美国经济均未在加息期间陷入衰退，仅1999-2000年、2004-2006年两轮周期在末次加息后10-18个月出现衰退，前者由于互联网泡沫的破裂，后者则源于房地产市场调整引发的次贷危机与信用收缩。

　　映射到本轮，美国经济暂时看不到衰退信号：非农就业仍具韧性，经济活动尚未出现系统性走弱。基准假设下，本轮加息更可能带来全球资产估值与风格的再定价，而非衰退交易，对A股基本面的直观冲击相对有限。

　　第二，从企业盈利来看，加息对盈利的负面影响存在滞后性，盈利动能通常在加息周期后段才逐步见顶。历史上，预防式加息期间标普500盈利（本段盈利均指经通胀调整后的TTM每股收益，即实际EPS）均实现正增长：1963-1965年盈利同比大体维持10%左右，1983-1984年强复苏中期累计增长约23%，1994-1995年增长约39%，2015-2018年约42%。从节奏上看，预防式加息周期中，盈利同比的顶点平均出现在加息进程约72%的位置，明显晚于抗通胀式加息周期的约38%。

　　对于本轮而言，市场核心关切仍在科技盈利及A股配套产业链，我们认为短期内不宜对产业景气本身过度悲观。一是基于历史经验，预防式加息初期企业盈利往往仍具备韧性，利率上行并不意味着盈利立即调转向下。二是当前市场预期北美云厂Capex增速可能在2026Q4前后见顶，但AI能力提升与新场景拓展呈非线性；对CSP而言，抢抓AI浪潮具有生存战略意义，较难因短期加息或市场质疑自发降速，资本开支节奏最终仍由产业供需决定，尚难得出“明年即走弱”的结论。三是从业绩兑现来看，即便资本开支增速逐步放缓，前期资本开支形成的订单积压、项目交付与收入确认，以及推理需求扩张、存储供需偏紧等因素，仍可能支撑上游硬件业绩释放。因此，未来一段时间AI硬件产业链盈利支撑仍存。

　　第三，流动性的紧缩几乎必然体现在资产的分母端，即估值消化难以避免。从经验来看，加息周期往往伴随美元资产吸引力提升和全球流动性的重新配置，而即便是美股，也难以抵御利率上行带来的估值压力。1960年以来的13轮加息周期中，有10轮标普500出现估值下行：预防式加息周期7轮中6轮PE（TTM）下行，跌幅中位数17.2%；抗通胀式加息周期6轮中4轮PE（TTM）下行，跌幅中位数7.7%，其中1973-1974年加息周期受滞胀冲击影响，PE（TTM）最大回撤达到40.5%。少数估值不降反升的周期，如1980-1981年和2022-2023年，PE（TTM）分别上涨5.7%和10.4%，主要与同期盈利收缩、估值被动抬升有关。

　　映射到本轮A股，我们认为，海外流动性收紧带来的估值压力同样较难完全免疫。这意味着，盈利兑现不足而估值已处相对高位的方向，或面临更明显的估值消化压力；在估值扩张受限的环境下，后续超额收益更可能取决于分子端盈利的兑现。

　　第四，从资产表现来看，盈利支撑下美股节奏多为“先消化、后修复”，亚太市场的高beta属性更多体现为波动放大，而非趋势性承压，多数加息周期中权益资产仍有正收益或阶段性修复机会。

　　美股方面，首次加息后1/3/6个月，标普500累计回报的中位数在预防式加息背景下为-0.8%/-1.3%/+8.3%，前3个月小幅消化、第6个月修复转正；抗通胀式加息背景下为+1.4%/-2.4%/-2.1%，弱势集中在3-6个月窗口。拉长至完整周期，两类加息情境下累计收益的差距不大，区别主要在于过程与尾部风险：抗通胀式加息周期中，曾出现两轮超两成深跌（1973-74年区间-24.9%、2022-23年途中最大回撤-22.8%），均对应通胀失控下的激进紧缩。

　　亚太方面，加息周期中同样存在阶段性修复机会，市场表现也并非完全跟随美股，还受到本土经济周期和政策环境等因素影响。例如，2004-2006年美联储连续加息期间，日本经济逐步走出调整，日经225在2005年上涨超40%，表现显著强于同期美股。整体来看，日经在完整的预防式/抗通胀式加息周期中累计涨跌幅中位数分别为+13.0%/+29.6%，恒指为+15.9%/+20.9%。但高beta属性也意味着下行阶段波动更大，恒指在1973-1974年加息周期中最大回撤达81.9%，显著高于同期标普500的24.9%。

　　9月以来的加息周期中，沪指、恒指和日经指数至今均跑输标普500，体现出海外流动性收紧环境下亚太市场更高的波动弹性。但这并不意味着后续修复必然滞后于美股。往后看，亚太修复时点，海外看美联储政策预期，本土看基本面、盈利与政策的共振。

　　第五，时间维度上，从首次加息到10Y美债利率见顶的拐点，历史上13轮加息周期中仅1999-2000年（约7个月）不足9个月，其余12轮均在9个月以上，中位数约19个月（预防式14个月、抗通胀式19个月），且越偏抗通胀式、见顶越滞后。

　　本轮加息自9月启动，参照历史节奏，10Y利率见顶预计仍有时日；考虑到加息后政策利率高位停滞的阶段，流动性层面出现实质性向好，大概率要等到2027H2。