产品结构优化推升毛利率，计提股权激励费用压制短期业绩表现

　　菱电电控(688667)

　　投资事件公司公布2022年中报：报告期内，公司实现营业收入3.61亿元，同比-15.02%；实现归母净利润0.59亿元，同比-26.00%；实现扣非归母净利0.43亿元，同比-38.68%;基本EPS为1.13元/股，同比-35.43%。

　　我们的分析与判断

　　（一）疫情冲击造成短期业绩承压，股权激励费用转回后净利润增长。2022H1实现营收3.61亿元，同比-15.02%；其中Q2营收1.90亿元，同比-15.50%，上半年基建启动平缓，疫情影响叠加基数影响下，商用车产销同比降幅较大，公司EMS产品销售收入受到冲击。上半年公司实现归母净利润0.59亿元，同比-26.00%，主要系2022H1计提0.31亿元股份支付费用，如果将股份支付费用转回，归母净利润为0.85亿元，同比增加7.87%。长期来看，公司持续强化研发优势，始终坚持电动化的技术发展路径,产品结构逐步向新能源乘用车领域转移，2022H1公司累计销售VCU19,377套，同比增长354.8%。未来将持续向纯电动领域投入大量研发资源，积极推进公司电动化产品的落地。

　　（二）产品结构改善显着，支撑毛利率同比大幅提升。2022H1公司销售毛利率为43.04%，同比+13.54pct；Q2销售毛利率47.15%，环比Q1+8.68pct，主要系国四、国五排放车辆的ECU销售收入大幅增长且毛利率水平较高。Q2公司销售费用率为2.95%，环比Q1-0.45pct，主要系公司营收环比提升；Q2管理费用率为4.36%，环比Q1+0.72pct，主要系收购低压喷油器生产线产生的财务顾问费用增加。2022H1公司研发费用为8,560.19万元，同比+149.93%，研发费用率为23.73%，同比+15.7pct。主要系公司在GDI乘用车、混动、纯电动和TBOX领域不断投入研发资源、招聘大量研发人员尤其是高层次研发人员、投入大量研发设备以及在本期计提股份支付费用中研发费用为2,697.40万元所致。

　　（三）乘用车混动车取得重大突破，推进EMS全产业链自主可控。公司乘用车、混动车项目进展顺利，已达到国家油耗和排放测试标准和客户的工程化目标，驾驶性已达到客户要求，陆续进入量产准备阶段，并因此获得多家造车新势力和一线自主品牌的乘用车项目定点。公司为实现EMS全产业链自主可控，解决“卡脖子”部件的国产化替代，拟取得VitescoTechnologiesGmbH及其关联方所拥有的乘用车和轻型卡车用部分知识产权及专有技术在中国的非独家许可，并且购买关联方的喷油器生产线资产，将有利于公司整合上游资源，降低核心零部件配套体系缺乏的供应风险，增强公司的持续盈利能力。

　　投资建议：我们预计公司2022~2024年营业收入分别为10.41亿元、13.46亿元、16.76亿元，同比增速分别为24.69%、29.31%、24.56%，归母净利润分别为1.87亿元、2.56亿元、3.25亿元，对应EPS分别为3.63元、4.96元、6.30元，维持“推荐”评级。

　　风险提示：1、疫情对汽车产销带来不利影响的风险；2、产品销量不及预期的风险3、原材料价格上涨的风险。