25Q2扣非净利润略超预期，改革红利持续释放
燕京啤酒(000729)
投资要点
公司发布2025年中报，分别实现营业收入/归母净利润/扣非净利润85.58/11.03/10.36亿元，同比+6.37%/+45.45%/+39.91%。公司扣非净利润略超预期。25H1公司毛利率/归母净利率分别为45.50%/12.89%，分别同比+2.14/+3.46pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.33%/10.35%/1.56%，分别同比-0.54/-1.06/-0.1pct。分产品看，25H1中高档产品/普通产品收入分别为55.36/23.60亿元，同比+9.32%/+1.56%。分渠道看，25H1传统渠道/KA渠道/电商渠道分别实现营收74.90/2.70/1.36亿元，分别同比+6.02%/+23.04%/+30.79%。拆分量价看，25H1公司啤酒实现销量235.17万吨，同比增长2.03%，均价3639元/吨，同比增长4.25%，吨成本1983元，同比增长0.31%。公司上半年毛利率整体提升，主因均价同比提升；销售费用率同比下降，主因广告宣传和运输费用降低，预计与公司费用精准投放和供应链建设有关；管理费用绝对值基本维稳，受益于规模效应费用率有所下降。
公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润47.31/9.38/8.83亿元，同比+6.11%/+43.00%/+38.43%。25Q2公司毛利率/归母净利率为47.70%/19.82%，分别同比-0.63/+5.11pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.02%/9.21%/1.5%，分别同比-3.99/-1.92/+0.03pct。拆分量价看，25Q2公司啤酒实现销量135.67万吨，同比增长1.47%，均价3487元/吨，同比增长4.57%，吨成本1824元，同比增长5.86%。单Q2销售费用率同比下降显著，预计主因公司加强了费用投放管控导致广告宣传费用下降。
产品端，公司大力实施大单品营销战略，形成以燕京U8、V10、漓泉1998、燕京狮王系列为代表的大单品矩阵，以“中高端+腰部+区域特色”三层架构匹配并满足不同消费需求，其中大单品燕京U8依然保持快速增长。同时，公司推行“啤酒+饮料”组合营销，落地多元化战略，产品矩阵不断优化。
渠道端，公司以“全渠道融合+区域深耕”为双引擎，系统激活市场增长潜力。构建全渠道销售网络，优化布局区域策略，在“百县工程”基础上新增“百城工程”，形成梯度化市场开发策略。针对成熟市场，通过精细化运营，挖掘高端产品渗透空间;针对成长型市场，加速产品铺货并配套推广活动;针对潜力市场，以全国大单品为抓手，结合主题活动培育消费习惯。通过区域资源倾斜与差异化策略，实现“强势市场深挖潜、新兴市场快布局”的良性循环。
盈利预测与投资建议
考虑到公司扣非利润略超过预告上限，我们略提高盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营收155.73/164.27/172.35亿元，同比增长6.17%/5.48%/4.92%；实现归母净利润15.11/18.18/20.53亿元，同比增长43.14%/20.34%/12.89%，对应EPS为0.54/0.65/0.73元，对应当前股价PE为24/20/18倍，维持“买入”评级。
风险提示：
公司销售不及预期，食品安全等风险。
