25H1净利润同比增9%，彰显经营韧性

　　贵州茅台(600519)

　　业绩概要：

　　公司公告2025H1实现营业总收入910.9亿，同比增9.2%，录得归母净利润454亿，同比增8.9%；25Q2实现营业总收入396.5亿，同比增7.3%，录得归母净利润185.6亿，同比增5.3%。业绩符合预期。

　　点评与建议：

　　上半年公司业绩增长稳健，显现经营韧性。以产品来看，茅台酒实现营收756亿，同比增10.2%，系列酒实现营收137.6亿，同比增4.7%；2Q茅台酒实现营收320.3亿，同比增11%，系列酒实现营收67.4亿，同比下降6.5%，主要由于二季度产品策略变化，系列酒投放减少。

　　渠道看，上半年传统渠道实现收入493.4亿，同比增2.8%，直销收入400亿，同比增18.6%，其中i茅台收入107.6亿，同比增5%；2Q传统渠道实现收入219.8亿，同比增1.5%，直销收入168亿，同比增16.5%，其中i茅台收入48.9亿，同比下降0.3%。二季度传统渠道营收增速放缓，受公司调整渠道投放来稳定飞天茅台市场价影响。

　　H1毛利率总体稳定，同比下降0.45pct至91.46%；2Q毛利率同比下降0.3pct。H1综合费用率同比上升0.4pct，主要受市场推广增加及利息收入减少影响；2Q费用率同比上升0.67pct，其中，销售费用率同比上升0.45pct，财务费用率同比上升0.59pct，管理费用率同比下降0.32pct，研发费用率同比下降0.05pct。

　　7月销售公司市场工作会强调要主动求变，从“渠道为王”向“消费者为王”转变，提高服务质量，把握发展机遇，以更高标准满足消费者对高品质商品的需求。当前飞天茅台行情价低迷，显示需求修复尚需时日，我们预计面对行业逆风，下半年公司将加大服务转型力度，进一步优化消费体验。

　　维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润948.3亿、1034.4亿和1122.4亿，分别同比增10%、9.1%和8.5%，EPS分别为75.49元、82.34元和89.35元，当前股价对应PE分别为19倍、17倍、16倍，维持“区间操作”的投资建议。

　　风险提示：经济增长压力，飞天需求不及预期，改革成效不及预期