电价下行致业绩触底，拟注入惠州核电
中国广核(003816)
核心观点
发电量持续增长，电价下降拖累业绩增长。2025上半年公司实现营业收入391.67亿元，同比减少0.53%；归母净利润59.52亿元，同比减少16.30%，主要系电价下行影响所致。2025上半年公司运营管理的核电机组总发电量1203.11亿kWh，同比增加6.11%，上网电量1133.60亿kWh，同比增加6.93%，电量增速较一季度有所放缓。
机组开发有序进行，核电业务长期发展确定性高。截至6月30日，公司管理28台在运机组，装机容量3179.6万kW，在建机组20台，装机容量2422.2万kW，占全国在运及在建核电总装机容量的44.46%，2025-2027年预计投产机组数量为1/2/2台。在近年核电核准节奏及核电项目建设周期下，公司在建规模接近达峰，随着资本开支随项目建设推进达峰及新建机组投产，公司现金流有望转好。
业绩因市场交易电价承压，广东电价接近触底。2025年上半年，受电力市场（尤其是广东、广西市场）整体交易价格有所下降，公司平均市场电价同比下降约8.23%。广东2025年年度电力中长期交易成交均价为0.39186元/千瓦时，1-8月月度交易电价在372-377元/kWh区间浮动。按照广东《关于2025年电力市场交易有关事项的通知》等规定，2025年年度交易按照基准价+上下浮动原则，下限暂定为0.372元/千瓦时。目前广东电价接近触底，2026下降空间有限，公司业绩有望触底反弹。
拟注入惠州核电。8月27日，公司与集团订立股权转让协议，拟收购惠州核电82%、惠州第二核电100%、惠州第三核电100%、湛江核电100%股权，包括惠州1-6号机组（其中惠州第三核电5、6号、湛江核电尚未开展核电项目建设）。标的账面净资产价值总额约80.3亿元，交易作价93.8亿元，对应PB约1.17倍。
风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到电价下行影响，预计2025-2027年公司归母净利润分别为97.5/104.4/111.8亿元（原为104.7/112.3/120.4亿元），同比增速-10%/7%/7%；每股收益0.19/0.21/0.22元，当前股价对应2025-2027年PE分别为19.8/18.5/17.3x，维持“优于大市”评级。
