五粮液25Q2点评：费投力度加大
五粮液(000858)
主要观点：
公司发布2025Q2业绩：
25Q2：营收158.31亿（+0.10%），归母净利润46.32亿（-7.58%），扣非归母净利润46.18亿（-5.75%）。
25H1：营收527.71亿（+4.19%），归母净利润194.92亿（+2.28%），扣非归母净利润194.80亿（+2.86%）。
25Q2表现符合市场预期。
收入：量增价减，大商发挥更大作用
分品类：25H1公司五粮液/系列酒营收各同比+4.6%/+2.7%，均呈量增价减。其中，五粮液销量/吨价各同比+12.7%/-7.2%，预计普五仍处控量状态，低度五粮液及1618贡献主要增量，开瓶量及宴席场次增长稳健；系列酒销量/吨价各同比+58.8%/-35.3%，主因中低价位产品放量明显。
分渠道：25H1公司经销/直销渠道营收各同比+1.2%/+8.6%，直销渠道占比白酒业务营收同比+1.7pct至43.1%，直销占比提升预计主因成立大商平台公司后，公司积极开发企业团购并于20个城市试点终端直配。经销渠道中，前5大客户合计收入同比+181.0%，占比白酒销售总额同比+35.8pct至57.0%，预计主因公司通过大商平台公司有效整合资源。
盈利：费投力度加大
25Q2公司毛利率同比-0.3pct，基本稳定，产品结构变化影响相对有限。同期，税金及附加/销售/管理费率各同比+0.84/+1.54/-0.04pct，税金及附加占比营收上升预计主因生产销售节奏错位，销售费率上升主因公司加大市场促销力度。综上，公司25Q2净利率同比-2.4pct至29.3%。
回款质量：业绩蓄水池充足
25Q2公司销售收现同比+12.0%，预计主因春节打款票据季末到期所致，25Q2公司应收账款融资环比减少156.8亿。25Q2末公司合同负债环比减少0.89亿，公司业绩蓄水池仍充足。
投资建议：维持“买入”
我们的观点：
公司营销体系改革初见成效，报表有望持续出清，后续关注批价、动销等市场因素环比改善趋势，或成为股价向上催化。
盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢以及公司营销改革进度，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入898.5/935.9/987.1亿元（原值935.6/999.5/1078.0亿元），分别同比增长0.8%/4.2%/5.5%；实现归母净利润311.6/324.8/346.4亿元（原值333.7/356.2/385.8亿元），分别同比-2.2%/+4.2%/+6.7%；当前股价对应PE分别为16/15/15倍，维持“买入”评级。
风险提示：
营销改革进度不及预期，行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。
