客户结构优化&先进封装驱动业绩增长，规模效应显现
甬矽电子(688362)
投资要点
行业整体景气度回升&新客户拓展取得突破，规模效应逐渐体现。得益于海外大客户突破及原有核心客户群高速成长，2025H1公司实现营业收入20.10亿元，同比增长23.37%，实现归母净利润0.30亿元，同比增长150.45%；公司共有13家客户销售额超过5,000万元，其中4家客户销售额超过1亿元，客户结构进一步优化；海外大客户取得较大突破，前五大客户中两家中国台湾地区行业龙头设计公司的订单持续增长。随着营收规模增长，规模效应逐渐体现，期间费用率下降明显，盈利能力显著提升。2025H1，公司整体毛利率达到15.61%，其中2025Q2单季度毛利率达到16.87%，环比增加2.68pcts；期间费用率方面，管理费用率由2024H1的8.00%下降至6.61%，财务费用率由6.07%下降至5.15%，规模效应逐渐体现。研发方面，2025H1研发投入金额达到1.42亿元，占营业收入比例为7.07%，同比增长51.28%；公司新增申请发明专利26项，实用新型专利35项，软件著作权1项；新增获得授权的发明专利33项，实用新型专利58项，软件著作权2项。公司通过实施Bumping项目已掌握RDL及凸点加工能力，并积极布局扇出式封装（Fan-out）及2.5D封装工艺，相关产品线均已实现通线，目前正在与部分客户进行产品验证。
“Bumping+CP+FC+FT”一站式交付能力不断提升，打造多个业务增长极。公司重点打造的“Bumping+CP+FC+FT”一站式交付能力不断提升，有效客户群持续扩大，量产规模稳步爬升，贡献新的营收增长点。2025H1，公司晶圆级封测产品贡献营业收入0.85亿元，同比增长150.80%，预计2025H2将持续保持增长。客户群及应用领域方面，公司在汽车电子领域的产品在车载CIS、智能座舱、车载MCU、激光雷达等多个领域通过了终端车厂及Tier1厂商的认证；在射频通信领域，公司应用于5G射频领域的Pamid模组产品实现量产并通过终端客户认证，已经批量出货；AIoT领域，公司与原有核心AIoT客户群保持紧密合作，持续增加新品导入，部分核心客户份额进一步提升；同时，公司海外客户布局成效明显，在深耕中国台湾地区客户的基础上，积极拓展欧美客户群体。通过多产品线及多领域布局，公司已经形成了多个业务增长极，为持续发展奠定坚实基础。
推进多维异构先进封装技术研发及产业化项目，提升核心竞争力。多维异构先进封装技术研发及产业化项目总投资额为14.64亿元，计划建设期为36个月。项目建成后，公司将开展“晶圆级重构封装技术（RWLP）”、“多层布线连接技术（HCOS-OR）”、“高铜柱连接技术（HCOS-OT）”、“硅通孔连接板互联技术（HCOS-SI/AI）”等方向的研发及产业化，并在完全达产后形成封测Fan-out系列和2.5D/3D系列等多维异构先进封装产品9万片/年的生产能力。该项目的实施将进一步深化公司在先进封装领域的业务布局，持续提升公司核心竞争力。预计本项目达产年（T+84）营业收入12.39亿元元，净利润3.96亿元。
投资建议：我们预计2025-2027年，公司营业收入分别为45.24/55.73/67.06亿元，增速分别为25.3%/23.2%/20.3%；归母净利润分别为1.67/3.42/4.85亿元，增速分别为152.1%/104.8%/41.6%。考虑到甬矽电子“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力形成，二期项目产能逐步释放/下游客户群及应用领域不断扩大，叠加中国台湾地区头部IC设计客户收入持续增长&localforlocal供应链趋势下客户持续拓展，盈利能力有望改善，维持“增持”评级。
风险提示：下游终端需求不及预期；行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险等。
