2025年半年报点评：盈利落于预告上沿，油价回落缓解成本上涨压力

　　中国国航(601111)

　　2025年8月28日公司发布2025年中报：2025H1公司营收808亿元，同比+1.6%，归母净亏18.1亿元（24H1归母净亏27.8亿元），扣非归母净亏20.0亿元（24H1扣非归母净亏34.4亿元）。25Q2公司营收407亿元，同比+3.2%，归母净利2.4亿元（24Q2归母净亏11.1亿元），扣非归母净利1.2亿（24Q2扣非归母净亏17.3亿元），落于业绩预告上沿。上半年看，尽管全行业国内航线价格同比承压、成本刚性，但油价和财务费用下降以及汇率升值共同推动利润同比改善。

　　国内航线延续行业性以价换量特征，公司主动适应市场致使国内客收同比回落。上半年国内航线受到行业需求结构变化和竞争影响票价有所承压，25H1公司国内客公里收益同比-6.2%、客座率同比+2.2pcts，我们认为是公司在价格敏感的市场环境下主动调节定价策略，使得公司收入端表现受到压制，1H25公司整体客运收入同比持平，国内客运收入同比-4.9%。

　　单位扣油成本体现出一定成本刚性、上半年同比上涨，油价回落缓解单位成本上涨压力。我们测算公司25Q1/25Q2单位扣油成本分别为0.30/0.31元，同比+3.0%/+4.6%、较19Q1/19Q2同比+12%/+19%，同比上涨且持续处于较高水平；我们测算单位燃油成本分别为0.15/0.12元，受益油价下降同比-5.0%/，-21.6%。综合来看25Q1/25Q2单位成本同比+0.2%/-4.4%，油价下降是推动成本端改善的主要原因，单位扣油成本则仍面临一定上涨压力。

　　美元债务规模下降，财务费用稳步改善。25H1公司资产负债率上升0.84pct至89.0%，美元计价债务较2024年底-13.4%，公司推动债务期限改变，截至2025年6月底短期债务较2024年底下降16.6%，长期债务较2024年底上升10.8%，亦有助于降低利息支出，25H1公司利息支出同比下降3.75亿元，此外25H1汇率升值公司确认汇兑收益1.76亿元，共同推动财务费用同比下降27%。

　　拟增资深圳航空解决子公司资不抵债问题，公司将维持子公司持股比例和控股地位。子公司深圳航空2022年后持续处于资不抵债状态，截至2025年7月深圳航空净资产-141亿元，本次深圳航空拟融资160亿元，公司按51%持股比例认购增发股份，对深圳航空增资总金额不超过81.6亿元，两期增资完毕后将提升子公司资本实力并维持公司控股地位，我们认为本次增发能够提升深圳航空经营能力并提升国航整体航线网络的竞争力，对上市公司现金流影响可控。

　　投资建议：看好行业价格底部回升，但考虑到暑期旺季价格数据平淡，我们下调2025年归母净利至10.4亿元，维持2026-2027年59.8、82.2亿元，当前国航A股价对应2025-2027年125、22、16倍市盈率。维持“推荐”评级。

　　风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。