2025年中报点评：25Q2降速释放压力，强化渠道下沉精耕

　　泸州老窖(000568)

　　投资要点

　　事件：公司发布2025年中报，2025H1实现收入164.5亿元，同比-2.7%，实现归母净利润76.6亿元，同比-4.5%；2025单Q2实现收入71.0亿元，同比-8.0%，实现归母净利润30.7亿元，同比-11.1%。

　　25H1需求端表现疲软，中高档酒价减量增。1、2025上半年白酒需求端较为低迷，酒类产业进入消费结构转型和分化、存量竞争的深度调整期；在这样的背景下，公司以主动转型构筑差异化竞争优势，在品类创新、渠道变革、价值重塑中开辟新赛道，国窖大单品价格体系平稳，渠道价值链表现稳定，经受住了市场考验。2、分产品，25H1中高档酒实现营收150.5亿元，同比-1.1%，销量/吨价分别同比+13.3%/-12.7%，预计低度国窖和特曲60增速较快，产品结构短期有所下沉；其他酒类实现营收13.5亿元，同比-17.0%，销量/吨价分别同比-6.9%/-10.8%，低端酒量价均有所承压。

　　毛利率有所下降，合同负债表现稳定。1、25Q2公司毛利率同比下降1.0个百分点至87.9%，预计主要系低度国窖与特曲60占比提升，产品结构阶段性下沉。费用率方面，25Q2公司销售费用率同比下降1.2个百分点至10.6%，管理费用率同比下降0.3个百分点至3.3%，财务费用率下降1.2个百分点至-2.0%，整体费用率同比下降2.5个百分点至12.7%。此外，25Q2营业税金及附加率同比提升3.7个百分点至15.4%，预计主要系税费确认节奏差异所致；综合作用下，25Q2净利率同比下降1.7个百分点至43.3%，盈利能力短期有所下降。2、现金流方面，公司25Q2实现现金回款80.8亿元，同比-15.1%，此外，截止二季度末公司合同负债35.3亿元，同比+50.7%，环比25Q1增加4.6亿元，渠道蓄水池较为充足。

　　加强市场精耕深耕，持续推动产品创新。1、在行业存量竞争的背景下，公司积极挖掘增量市场，推动“百城计划”深入实施，“华东战略2.0”扎实推进，“五码合一”产品向全国推广，渠道管理精细化水平迈上新台阶。2、展望下半年，公司将通过加强市场深耕，系统推进县级以下市场的消费者培育；推动产品创新，积极研发28度国窖1573；渠道上，通过夯实核心基本盘，推动渠道数字化转型，进一步提升费效比。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为129.7亿元、142.7亿元、157.1亿元，EPS分别为8.81元、9.69元、10.67元，对应动态PE分别为16倍、14倍、13倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。