2025年中报点评：现金流改善，“三新两化”战略持续推进

　　九州通(600998)

　　投资要点

　　事件：公司2025年上半年实现收入811.06亿元（+5.10%，同比，下同），归母净利润14.46亿元（+19.70%），扣非归母净利润9.52亿元（-19.34%）。单Q2季度，公司实现收入390.90亿元（+6.52%），归母净利润4.76亿元（-29%），扣非归母净利润4.45亿元（-32.47%）。业绩符合预期。

　　25H1归母净利润大幅增长，应收账款改善明显。公司25H1归母净利润实现较高增长，主要得益于医药工业、数字物流等新兴业务，同时公司成功发行医药仓储物流公募REITs，贡献净利润4.38亿元。扣非归母净利润同比下滑，主要系防疫物资应收账款及医院客户账期延长导致减值准备计提增加，若剔除该因素影响，公司25H1归母净利润为15.87亿元，同比增长31.44%；扣非归母净利润为10.94亿元，同比下降7.33%。此外，公司通过加强应收账款管理，经营活动现金流量净额较上年同期增加3.8亿元，预计全年经营性现金流将保持与业绩相匹配的正向水平。

　　“三新两化”战略布局深化，新兴业务与数字化协同发力。1）新产品：CSO业务持续打造利润增长第二曲线，25H1实现收入95.91亿元，其中药品总代销售收入57.59亿元（+6.26%），器械总代销售收入38.31亿元；期内新增引进药品及器械新品61个，包括7个千万级单品，并与利奥中国达成战略合作，获得卡泊三醇系列等零售渠道代理权。2）新零售：截至25H1，好药师自营及加盟药店达31535家，覆盖全国31个省市、1621个区县，全年预计超33500家；B2C电商总代总销业务销售收入5.65亿元（+13.96%），在抖音、快手等兴趣电商渠道同比增长95%。3）新医疗：“九医诊所”会员店超2400家，三年目标实现万家联盟；AI辅助诊断平台覆盖近3000种疾病，月均使用5.1万次。4）数字化：25H1研发投入1.46亿元，实施中数字化项目35个，AI技术广泛应用于物流、诊疗、办公等场景，“三码合一”平台大幅提升运营效率。5）不动产证券化：公募REITs“九州通R”于25年2月成功上市，募集资金11.58亿元，公众认购倍数达1192倍；首期Pre-REITs完成备案募集16.45亿元。

　　盈利预测与投资评级：考虑公司REITS项目每两年实施一次扩募，投资收益稳定，我们将公司2025-2027年归母净利润由28.09/31.58/35.29亿元调整至26.94/28.18/31.08亿元，对应当前市值的PE为10/9/8倍。考虑公司为院外分销龙头，现金流持续改善，维持“买入”评级。

　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。