2025半年报点评：矿端持续扩张，下半年盈利将进一步改善

　　天齐锂业(002466)

　　投资要点

　　25H1业绩符合预期。公司25H1营收48.3亿元，同-24.7%，归母净利润0.8亿元，同+101.6%，毛利率39.7%，同-12.1pct；其中25Q2营收22.5亿元，同环比-41.4％/-13％，归母净利润-0.2亿元，同环比-98.5%/-119％，毛利率34.5%，同环比-19.7/-9.9pct。

　　格林布什：25H1矿价下跌，成本优势显著，化学级三号工厂将于年底完工。销量端，25H1格林布什精矿销量77.8万吨，同增9%，其中Q2销量41.2万吨，环增13%，同减22%。格林布什26财年产量指引150-165万吨，化学级三号工厂52万吨将于25年12月完工，总产能将达214万吨。盈利方面，文菲尔德25H1收入42.6亿元，净利润17.4亿元，对应精矿不含税均价0.55万元/吨（760美元），单吨盈利0.22万元（310美元），25H1贡献归母净利润5.8亿元。

　　锂盐端25年销量预计同比持平，奎纳纳有望持续减亏。25H1公司未采用代加工方式，锂盐产能合计9.16万吨/年，7月底江苏张家港3万吨氢氧化锂项目竣工，进入联动试车阶段。我们预计25年公司锂盐出货10万吨左右，同比基本持平。盈利端，25H1锂盐收入24亿元，同减36%，毛利率26%，同减17pct，下半年锂价中枢上移，盈利有望大幅好转；其中奎纳纳上半年EBITDA亏损4840万澳元（2.2亿元），25H1已初步达到目标运行50%以上，后续产能利用率持续提升有望实现扭亏。

　　上半年SQM贡献稳定投资收益，下半年销量增加投资收益有望显著提升。25H1SQM锂盐销量10.8万吨，同增13%，其中智利锂盐10.4万吨，Holland项目4000吨；Q2锂盐销量5.3万吨，同增2%，环减3%。SQM预计25年智利盐湖锂盐销量同增10%，约22万吨，Holland项目全年销售指引上调至2万吨LCE，25年锂盐总销量将达24万吨，同增近20%。25H1SQM营收149亿元，净利润16.2亿元，确认投资收益2.35亿元，下半年销量将显著增加，我们预计投资收益进一步提升。

　　25H1澳元走强导致汇兑收益大幅提升。公司25H1费用率0.5%，同-8pct，其中Q2费用率-8.6%，同环比-12.7/-16.9pct，主要系25年以来澳元持续走强，导致25H1汇兑收益大幅提升至4.9亿元；25H1经营性净现金流18.2亿元，同-18.6%，其中Q2经营性现金流8.7亿元，同环比+196%/-8.7%；25H1资本开支18.1亿元，同-25.5%，其中Q2资本开支9.2亿元，同环比-20.5%/+4.2%；25H1末存货25.5亿元，较年初+11.2%。

　　盈利预测与投资评级：考虑上半年锂价深跌，且当前锂价仍位于底部区间，我们下调2025-2027年归母净利润至4.5/8.6/14.4亿元（原预期16.2/18.6/24.0亿元），同比+106%/+93%/+67%，对应114x/59x/35x PE，考虑公司资源禀赋优异，成本优势显著，锂盐盈利将进一步改善，维持“买入”评级。

　　风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。