多晶硅盈利显著修复，业绩超预期

　　通威股份(600438)

　　业绩简评

　　10 月 24 日公司披露 2025 年三季报， 前三季度实现营收 646亿元，同比-5.4%，实现归母净利润-52.7 亿元，同比亏损加深；其中 Q3 实现营收 241 亿元，同比-1.6%，实现归母净利润-3.15 亿元， 同比减亏， 环比 Q2(-23.63 亿)大幅减亏，业绩超预期。

　　经营分析

　　“反内卷” 带动价格上涨、 丰水期推动成本下降，多晶硅盈利显著修复。 光伏行业“反内卷”扎实推进， 7 月起多晶硅价格显著上涨， 据硅业分会， 9 月底 N 型致密料价格上涨至 4.97 万元/吨，较 6 月底价格低点上涨 56%，三季度 N 型致密料均价 4.31 万元/吨，环比 Q2 均价 3.48 万元/吨上涨 24%，带动公司多晶硅售价上涨。此外，三季度四川、云南等多晶硅产区实行丰水期电价，预计公司生产成本有一定下降。价格上涨、成本下降带动公司多晶硅盈利显著修复，测算公司多晶硅业务实现扭亏。

　　电池组件经营仍承压，静待“ 反内卷” 推进。 三季度电池组件价格涨幅较小，考虑到上游成本上涨， 测算公司电池组件业务仍处于亏损状态。当前光伏行业“反内卷” 持续推进，我们预计后续关于产能、产品质量等相关政策组合拳将陆续落地，涵盖领域也将涉及多个环节，驱动产业链景气度持续修复。 公司电池片技术及销量持续领先、组件海外出货高速增长，电池组件盈利有望逐步修复。

　　经营现金流大幅转正，充足资金助力公司穿越周期。 三季度公司经营活动产生的现金净流量大幅转正至 47.8 亿元， 经营质量大幅改善。 公司在手资金充足， 截至 Q3 末货币资金与交易性金融资产总额约 348 亿元， 环比 Q2 末增长 5%， 同时储备了丰富的融资工具，银行授信充裕，在超短期融资券、中期票据等方面均保持高度畅通，助力公司穿越周期。

　　盈利预测、股指与评级

　　根据我们对产业链价格的最新判断， 调整公司 2025-2027 年归母净利润预测至-55.3、 30.4、 61.3 亿元。光伏行业基本面明确触底，“反内卷”持续推动景气度修复，公司多晶硅成本行业领先、电池技术及份额行业领先、组件环节高速成长， 作为“反内卷”持续推进的潜在最受益公司之一， 维持“买入”评级。

　　风险提示

　　产品价格波动， 行业竞争加剧， 行业需求不及预期