淡季动销放缓，业绩韧性增长

　　海天味业(603288)

　　10月28日公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收216.28亿元，同比+6.02%；实现归母净利润53.22亿元，同比+10.54%；扣非归母净利润51.55亿元，同比+11.72%。其中，25Q3实现营收63.98亿元，同比+2.48%；实现归母净利润14.08亿元，同比+3.40%；扣非归母净利润13.39亿元，同比+3.86%。

　　经营分析

　　淡季动销放缓，主销区具备韧性。1）分产品来看，25Q3酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收入32.28/6.03/11.27/10.85亿元，同比+4.9%/+3.5%/+2.0%/+6.5%。蚝油增速偏低，预计系餐饮需求承压。2）分渠道来看，25Q3线上/线下收入增速分别为19.9%/3.6%，公司持续优化传统分销网络质量，强化多场景、多渠道销售，线上持续高增，线下维持稳定增长。公司单Q3环比Q2净增经销商45家，主要集中在东部、南部区域。3）分地区来看，东部/南部/西部/北部/中部单Q3收入同比+9.0%/+10.3%/+4.6%/-2.5%/+3.0%，主销区市场维持经营韧性。

　　成本红利释放，净利率持续改善。25Q3毛利率39.6%，同比+3.02pct，主要系内部精益化生产提效，叠加白糖、大豆以及包材成本持续下行。25Q3公司销售/管理/研发费率分别+1.85pct/+1.02pct/-0.07pct，销售和管理费率增长推测系人工费用及渠道拓展费用增加。此外财务费率-0.93pct，主要系利息收入减少。Q3资产减值损失0.69万元，最终25Q3净利率为22.01%，同比+0.20pct。

　　行业需求仍承压，看好公司逆势提升份额。公司作为行业龙头，具备较强的品牌、渠道、规模优势，持续验证平台化能力，在需求疲软背景下仍实现稳健扩张。期待后续餐饮需求改善推动收入恢复双位数增长，中长期海外市场亦具备扩张空间。

　　盈利预测、估值与评级

　　我们预计公司25-27年公司归母净利分别为69.9/78.9/87.1亿元，同比+10%/+13%/+10%，对应PE分别为32x/28x/26x，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。