增速阶段性放缓，改革红利持续释放
海天味业(603288)
核心观点
海天味业2025年前三季度实现营业总收入216.28亿元，同比增长6.02%；实现归母净利润53.22亿元，同比增长10.54%；实现扣非归母净利润51.55亿元，同比增长11.72%；2025年第三季度实现营业总收入63.98亿元，同比增长2.48%；实现归母净利润14.08亿元，同比增长3.40%；实现扣非归母净利润13.39亿元，同比增长3.86%。
增速阶段性放缓，预计主动消化库存。分品类看2025年第三季度酱油/蚝油/调味酱/其他收入同比增长5.0%/2.0%/3.5%/6.5%，增速环比二季度均放缓，预计受到调味品处于传统淡季以及下游需求疲弱影响。2025年第三季度线下/线上渠道分别同比增长3.6%/19.8%，线上渠道增速放缓，预计主因基数提高。
毛利率改善趋势延续，费用投放增加。2025年第三季度公司毛利率39.6%，同比提升3.0pct，主要受益于大豆、包材等原材料成本下行的红利以及公司自动化、智能化改造。调味品行业竞争延续，2025年第三季度销售/管理费用率7.4%/3.4%，同比提升1.8/1.0pct，公司今年费用多用于消费者引导、广告和促销等工作。综合来看，公司经营质量稳健，2025年第三季度归母净利率22.0%，同比提升0.2pct。
内部改革深化，龙头地位稳固。面对市场变化，公司自2024年以来全面深化改革，成效显著，新管理层重视运营。新一期员工持股计划覆盖核心业务骨干，有效绑定核心员工利益，有望持续激发组织活力。虽然三季度增速短期放缓，但公司持续释放内部改革成效，凭借龙头优势有望继续逆势提升市场份额，长期增长根基依然稳固。
风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。投资建议：由于餐饮环境持续疲弱，我们小幅下调此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司实现营业总收入287.0/307.0/326.3亿元（前预测值为289.2/309.4/328.9亿元），同比6.7%/7.0%/6.3%；2025-2027年公司实现归母净利润70.6/76.6/83.2亿元（前预测值为72.2/78.9/86.2亿元），同比11.3%/8.6%/8.6%；实现EPS1.21/1.31/1.42元；当前股价对应PE分别为31.8/29.3/27.0倍。维持优于大市评级。
