2025年三季报点评：业绩稳健，自产煤销量环比增幅明显、盈利提升

　　山煤国际(600546)

　　事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入153.32亿元，同比下降30.2%；归母净利润10.46亿元，同比下降49.7%；扣非归母净利润10.88亿元，同比下降50.2%。

　　25Q3营收环比增长，盈利环比稳健。25Q3，公司实现营业收入56.73亿元，同环比-28.3%/+10.0%；归母净利润3.91亿元，同环比-50.5%/-2.2%；扣非归母净利润4.06亿元，同环比-49.7%/-1.7%。25Q3公司四费环比+0.83亿元，费率环比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别环比+1.1/-0.7/+0.1pct和持平。

　　25Q3自产煤销量环比大幅增长，成本压降致毛利率环比抬升。1）25Q3：

　　原煤产量882.0万吨，同环比-3.3%/+1.0%；商品煤销量1215.3万吨，同环比-1.0%/+18.5%，其中自产煤销量947.4万吨，同环比+37.2%/+59.8%；吨煤售价449.5元/吨，同环比-29.0%/-7.8%，其中自产煤售价458.0元/吨，同环比-30.6%/-13.3%；自产煤吨煤成本230.7元/吨，同环比-14.0%/-16.9%；煤炭业务毛利率39.9%，同环比+3.7/+9.8pct，其中自产煤业务毛利率49.6%，同环比-9.7/+2.2pct。2）25Q1-3：公司实现原煤产量2664.1万吨，同比+8.7%；商品煤销量3003.6万吨，同比-9.3%，其中自产煤销量1982.0万吨，同比+5.3%；吨煤售价491.5元/吨，同比-24.4%，其中自产煤售价509.3元/吨，同比-24.7%；自产煤吨煤成本253.8元/吨，同比-13.3%；煤炭业务毛利率34.9%，同比+0.1pct，其中自产煤业务毛利率50.2%，同比-6.6pct。

　　25Q3贸易煤销量环比下降，毛利率环比抬升。1）25Q3：贸易煤销量267.9万吨，同环比-50.2%/-38.1%；吨煤毛利10.0元/吨，同环比-49.1%/+85.4%；贸易煤毛利率2.4%，同环比-0.9/+1.1pct。2）25Q1-3：贸易煤销量1021.7万吨，同比-28.5%；吨煤毛利8.8元/吨，同比-53.5%；贸易煤毛利率1.9%，同比-1.1pct。

　　投资建议：考虑煤价进入上行通道，中枢有望持续抬升，我们预计2025-2027年公司归母净利润为13.32/23.19/26.04亿元，折合EPS分别为0.67/1.17/1.31元/股，对应2025年10月30日收盘价的PE分别为16/9/8倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：煤炭价格大幅下降；产量恢复不及预期。