2026年一季报点评：锐意改革全面2C，强势开局确立企稳
贵州茅台(600519)
投资要点
事件：公司公告2026年一季报，Q1实现营收539.09亿元，同比增长6.54%；实现归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%；经营活动产生现金流量净额269.10亿元，同比增长205.48%。Q1营收增长好于市场预期，净利润增幅虽落后于营收，但正增亦符合我们预期。
25Q4变革酝酿，2026伊始改革落地，Q1强势增长确定企稳。2026元旦i茅台上线普飞，较好的把握住春节前的社会大众需求机会，1月份公司出台了《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，茅台营销改革的轮廓已基本清晰，在价格底盘夯实情况下，3月底公司调升了飞天的出厂价和自营零售价。26Q1公司营收在上年高基数上增长6.54%实属不易，我们认为公司以务实姿态主动变革应对行业下行，已率先确立企稳。
全面2C普通飞天需求潜力激发，i茅台Q1激增，26年产品和渠道增长主力清晰。茅台酒市场价回落，公司调整务实，基于茅台品牌的强大号召力，营销全面2C大力度激发了大众需求。仅1月份新增i茅台注册用户628万，Q1新增约1400万（含春节后相对淡季）。数据上，Q1公司直销295亿元，同比增长27.06%，而同期批发营收同比下滑10.88%；其中通过i茅台销售实现收入215.53亿元，同比激增267.16%，i茅台销售收入占直销收入的73.05%；26Q1直销占比54.75%，较上年同期提升8.8pct.。除普飞重点放量外，26Q2开始部分非标产品的代售也通过i茅台实现下单结算。普飞是26年营收增长贡献的产品主力，i茅台是主力增长渠道。
转型阶段补强2C投入着眼中长期，结构亦在筑底。Q1综合毛利率89.76%，同比下滑2.2pct，普飞销售均价有提升，但非标控货且部分在售渠道价格向下调整，随着销售模式调整，26年销售结构筑底，且我们预计Q2非标代售落地均价环比改善，27年有望重新回升。2024-2025年公司销售费用同比增长21.31%/28.62%，均领先营收增长，我们认为主因公司品牌和渠道和消费者教育投入较大，匹配全面2C转型着眼中长期。销售费用扩张同时，管理费用节约，2024-2025管理费用率5.35%/4.84%，分别下降1.11pct/0.51pct。Q1营业税金率15.90%，同比提升1.97pct，判断主因生产节奏更快且结构变动，而主要税种消费税为生产环节征收并且从价从量一并征收，我们预计后续季度有收敛。
盈利预测与投资评级：公司快速调整并于26Q1强势实现开门红。基于25年业绩下滑和26年非标调低价格而更新2026/2027年归母净利润预测为850.41/900.59亿元（前值901.39/939.80亿元），2028年为930.76亿元，对应PE为21.5/20.3/19.6X，基于企稳判断维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济面影响；白酒消费场景恢复不及预期；成本上涨；需求波动情况下部分产品仍有调价可能。
