26Q1小幅出清，回款表现仍稳健

　　山西汾酒(600809)

　　业绩简评

　　2026年4月29日，公司披露2026年一季报，期内实现营收149.2亿元，同比-9.7%；归母净利53.8亿元，同比-19.0%。

　　经营分析

　　营收拆分：

　　1）产品端：26Q1汾酒/其他酒类分别实现营收147.1/1.7亿元，同比分别-9.2%/-37.2%。

　　2）区域端：26Q1省内/省外分别实现营收60.9/87.9亿元，同比分别+0.1%/-15.4%。26Q1末省内/省外经销商较25年末分别-37/-10家至766/3642家。全国化外拓方面，公司规划针对不同区域匹配差异化产品与竞争策略，例如边缘市场聚焦玻汾拓展终端数量，成熟市场围绕青花30&青花26深耕圈层。

　　从报表结构来看：

　　1）26Q1归母净利率-4.2pct至36.1.%，主要系毛利率同比-3.8pct至75.0%，以及税金及附加占比同比+1.5pct。

　　2）26Q1末合同负债余额79.0亿元，环比+9.0亿元，26Q1营收+

　　合同负债同比+15.7%；26Q1销售收现160.2亿元，同比+16.2%；26Q1末应收款项融资余额环比+5.9亿至26.5亿元。回款端表现优于营收端，26Q1末合同负债余额同比亦+20.9亿元，考虑25Q4+26Q1窗口销售收现同比亦有双位数增长。

　　盈利预测、估值与评级

　　我们预计26-28年收入分别-4.6%/+7.0%/+9.8%；归母净利分别-9.1%/+9.6%/+12.9%，对应归母净利分别为111.4/122.1/137.8亿元；EPS为9.13/10.01/11.29元，公司股票现价对应PE估值分别为15.7/14.3/12.7倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，全国化不及预期，食品安全风险。