公司经营稳健，产品结构持续优化，分红率稳步提升

　　青岛啤酒(600600)

　　青岛啤酒公告2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收及归母净利润分别为324.7、45.9亿元。同比分别+1.0%、+5.6%。1Q26公司营收及归母净利润分别为102.9、18.0亿元，同比分别-1.5%、+5.2%。1Q26公司产品结构持续优化推动吨价提升，盈利能力稳健，股息率具备一定吸引力，我们维持“买入”评级。

　　支撑评级的要点

　　2025年中高端以上产品销量延续增长，吨价受需求端影响阶段性承压。2025年公司实现营收324.7亿元，同比+1.0%，其中4Q25营收31.1亿元，同比-2.3%。2025年公司啤酒销量稳健提升，实现销量764.8万千升，同比+1.5%；吨价4246元/千升，同比-0.4%。（1）2025年青岛品牌营收223.8亿元，同比+1.4%。拆分量价来看，销量和吨价同比分别为+3.5%、-2.1%，其中，中高端以上产品销量同比+5.2%，销量占比43.4%，同比+1.6pct，产品结构持续提升。根据公司年报，青岛啤酒的经典系、白啤、超高端系列产品持续放量，其中白啤销量快速增长，位居白啤品类第一。2025年青岛品牌吨价承压或与公司增加货折及新零售渠道收入占比提升有关。（2）2025年其他品牌营收94.5亿元，同比-0.5%，其他品牌销量和吨价同比分别-1.4%、+1.1%。其他品牌销量下降，我们判断与崂山品牌所处价格带竞争加剧，终端需求疲软有关。（3）区域布局来看，公司核心市场山东地区、华北地区营收保持稳健增长态势，公司在巩固北方基地市场优势的基础上，对南方市场聚焦突破。2025年华南、华东市场营收增速分别为+1.2%、+3.8%。当前南方市场相对薄弱，公司通过聚焦重点区域、精准深耕攻坚，后续南方市场有望稳步渗透扩容，打开全国化成长空间。

　　1Q26产品结构持续优化拉动吨价提升，1Q26公司吨价同比+1.1%，表现亮眼。1Q26公司营收102.9亿元，同比-1.5%。拆分量价来看，1Q26公司实现销量220.2万千升，同比-2.6%；吨价4671元/千升，同比+1.1%，销量整体承压主要受其他品牌销量下滑拖累，公司中高端以上产品保持稳健增长，结构升级趋势明显：1Q26主品牌、其他品牌销量增速分别为+0.4%、-7.3%。其中，中高端以上产品销量104.2万千升，同比+3.1%，销量占比47.3%，同比+2.6pct。产品结构升级拉动整体吨价提升。

　　成本红利释放，费用管控效果良好，盈利能力稳步提升。（1）受益于主要原材料成本下降（2025年吨成本同比-3.1%），叠加产品结构优化，公司盈利能力改善。2025年公司毛利率为41.8%，同比增加1.6pct。其中，青岛品牌毛利率提升0.8pct至46.8%，崂山及其他品牌毛利率增长3.2pct至29.6%。1Q26公司毛利率为42.7%，同比+1.1pct，我们判断1Q26公司仍使用了低价原材料。（2）费用精细化管控落地，2025年、1Q26期间费用率同比分别变动+0.1pct、-1.0pct，一季度费用优化成效显著。2025年公司毛销差达28.0%，同比提升2.1pct，经营效率持续改善。（3）综上，公司2025年归母净利率为14.1%，同比+0.6pct；1Q26归母净利率为17.5%，同比+1.1%，盈利能力持续提升。

　　公司战略布局清晰，旺季催化下，2026年增长可期。近两年，啤酒行业整体面临消费增长承压的挑战，公司聚焦啤酒主业，践行“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌”双轮战略，做强经典、纯生、白啤等核心大单品，同步培育全麦、无醇、精酿、功能性轻卡啤酒等新兴赛道。在巩固北方基地市场基本盘的基础上，通过团队革新与网络深耕提升弱势市场渗透率。展望全年来看，我们认为餐饮渠道在去年低基数的基础上有望实现恢复，叠加下半年体育赛事的催化，公司在量、价两端均有望实现增长。

　　估值

　　公司注重股东回报，分红比例逐年提升。2025年分红比例为69.9%，当前A/H股的股息率为3.7%/4.4%，具备一定吸引力。考虑到终端需求仍处于恢复阶段，同时结合公司业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为49.0、52.2、55.8亿元，同比增速分别为+6.8%、+6.5%、+6.8%。EPS分别为3.59、3.83、4.09元/股，当前对应PE分别为17.6、16.6、15.5倍，维持“买入”评级。

　　评级面临的主要风险

　　原材料成本波动、食品安全风险，渠道库存承压、行业竞争加剧。