2026年中报点评：Q2率先恢复增长，筑牢底部再启航

　　今世缘(603369)

　　投资要点

　　事件：公司公告2026年中报，26H1总营收64.36亿元，同比-7.41%，归母净利润20.82亿元，同比-6.60%，扣非后归母净利润20.96亿元，同比-5.77%；其中26Q2总营收21.13亿元，同比+14.11%，归母净利润6.97亿元，同比+19.17%，扣非后归母净利润7.15亿元，同比+22.16%。

　　Q2恢复双位数增长，淡雅稳健、四开/V系恢复。26年上半年收入同比-7.41%，其中Q1、Q2收入分别同比-15.23%、+14.11%，二季度恢复双位数增长。1）分产品来看，26H1特A+类、特A类收入分别同比-13.2%、+3.4%，其中特A+类分季度收入增速分别同比-22.8%、+13.6%，特A类分季度收入增速分别同比-1.6%、+17.3%，预计淡雅、单开等维持较好增长，四开、V系逐季恢复。2）分区域来看，26H1省内、省外收入分别同比-9.4%、+7.2%，其中省内分季度收入增速分别同比-17.6%、+14.3%，省外分季度收入增速分别同比+0.8%、+21.7%。省内淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海26H1收入分别同比-4.1%、-16.9%、-17.9%、+3.5%、+1.4%、-23.5%，省外持续聚焦安徽、山东、上海、浙江等。

　　费用率优化带动毛销差改善，Q2盈利明显提升。26Q2销售净利率同比+1.4pct至33.0%，主要系毛销差大幅改善带动。其中26Q2销售毛利率同比+0.8pct至73.6%，税金及附加率同比+0.3pct至10.4%，期间费用率同比-5.2pct(其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-5.1pct/-1.3pct/+0.1pct/+1.1pct)。此外26Q2公允价值变动净收益0.05亿元(25Q2为0.51亿元)，系股票/私募基金/其他金融资产收益波动所致。此外26Q2销售回款18.1亿元，同比-10.7%，26Q2末合同负债8.4亿元，环减7.2亿元/同增2.4亿元，系季节性预收款确认节奏影响。

　　短期市场份额仍在提升，后百亿省内精耕省外突破。短期来看，今世缘市场份额逆势提升，一是灵活把握当前动销表现好的100-300元价格带，二是省内精耕攀顶、省外攻城拔寨稳步推进。中长期来看，今世缘坚持品牌向上总方向，实施“多品牌、单聚焦、全国化”发展战略，其中省内“高精尖”，持续做强基本盘；省外“三聚焦”，为全国化打基础。

　　盈利预测与投资评级：Q2收入恢复双位数增长，同时2025年分红率提升至57%，对应动态股息率4%以上，进一步强化安全边际。参考二季度经营节奏，我们维持2026~2028年归母净利润预测为26.4、28.3、31.2亿元，对应当前最新PE分别为14、13、12X，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期